早先，葡萄经由机器人实施“表皮修补手术”的影像风靡互联网，当时连央视少儿频道也在节目里播放了相关内容。如今，手术机器人已不再令人惊异，主要应用于心脏外科以及前列腺切除手术。机器人技术与微创外科手术方式融合起来，就是说，当切口位置选定之后，配备有摄像头和各类手术器械的机械臂会执行切割、止血、缝合等任务，医生无需直接接触病人，只需在操作台前观察并指挥机械臂活动即可
思哲睿医疗专注手术机器人研发，产品线涵盖骨科、牙科等不同领域，其核心产品康多机器人属于腔镜手术设备，能够协助医生完成泌尿外科、妇科、普外科及胸外科等科室的腔镜手术操作。
思哲睿正在申请科创板上市,计划发行不超过5000万股普通股,计划筹集资金20.29亿元,这些资金将用于手术机器人的研发,推进产业化项目,建设营销网络,同时也会用于补充流动资金,该公司的保荐机构是中信证券,审计工作由毕马威负责。
康多机器人直到2022年6月才拿到第三类医疗器械注册许可，目前还没有实现大规模销售，因此思哲睿这次决定采用科创板第五条作为上市依据，该条款要求预计市值达到40亿元人民币，主营业务或产品必须经过国家相关机构批准，具有广阔的市场前景，并且已经取得了显著的阶段性进展。医药领域公司至少要有一个中心产品通过二期临床研究审批，其余符合科创板标准的公司则必须拥有显著的技术长处，并且符合相关要求。
思哲睿于2022年5月实施股权改革，同年10月31日便向创业板提交了上市申请文件。中信证券作为业内翘楚，理应成为注册制下保荐机构的典范，然而估值之家通过研读思哲睿的招股书及问询记录发现，此次中信证券在项目关键环节的把控上，以及招股书内容详实度方面，是否做到了尽职尽责，让人产生疑问。
一、上市标准或难符
思哲睿在2019年到2022年上半年的这段时间里一直处于亏损状态，2021年亏损金额显著扩大，到了2022年上半年，净亏损已经达到了1.27亿元。在这段时期，公司的经营收入主要来源于设备出租、人员培训以及一些零星的辅助业务，而其核心产品尚未产生任何营收。因此，公司决定按照科创板上市规则中唯一不限制盈利能力和营收规模的第五项条件进行申请。
这条规定并非为经营不善的公司提供便利，申请时市值至少要达到四十亿，同时需要证明暂时的困境只是阶段性的，未来具备实现重大突破的能力，并且要符合上交所科创板《适用指引第7号—医疗器械企业适用第五套上市标准》所列的各项要求，包括科技创新特性、已取得的阶段性进展、广阔的市场前景、显著的技术领先性以及完善的商业生产和销售计划。
估值之家认为，思哲睿恐怕还力所不及。
1.估值飙升存疑
思哲睿不存在主要股东，实际控制者为杜志江，他是一名哈工大的教师。2013年，国家高技术研究发展计划（863计划）中的“腹腔微创手术机器人系统研究”项目完成了科技部的验收工作，杜志江当时担任该项目技术方面的副负责人。那一年九月，杜志江率领863项目的哈工大成员创建了哈尔滨思哲睿智能医疗设备有限公司，也就是思哲睿有限的原始形态。
思哲睿源于哈工大技术成果的转化项目，自诞生之日起就持续吸引着投资方的瞩目。思哲睿有限成立两年时，有自然人季能平追加投资，随后博实股份（002698.SZ）也进行了投资，2017年11月，深创投、开封久友基金和黑龙江红土科力创业投资有限公司相继加入，思哲睿有限的注册资本因此从最初的500万元提升至1,604.17万元。
上述增资为报告期外，暂不知晓估值如何。根据公开材料所述，公司股东构成在报告期间发生变动，2020年9月，深创投、红土创投等十家投资方以合计3亿元代价，获取了思哲睿有限新增15%的股份，彼时公司估值约为20亿元；2021年2月，张江创投、上海联等五家投资机构，以总计1.17亿元从既有个人股东处购得思哲睿有限3.91%的股份，当时估值已达到约30亿元，这意味着不足半年的时间里，价值提升了10亿元；同年6月，个人股东季能平以同等估值，将部分股份转让给中互国科这家新的投资主体；至2021年12月，深创投再度参与投资，与瑞恒红土联手，以1亿元代价认购思哲睿有限新增注册资本23.5907万元，占比增资后总股本的约1.23%，对应的认缴单价为423.9元每单位注册资本，在半年之内，思哲睿有限估值飙升170%，最终达到81亿元；2022年1月，其他外部投资机构以423.9元每单位注册资本的认缴价格，增加了61.3356万元的注册资本，思哲睿有限投后估值定格在83.6亿元。
在报告期内，短短一年零三个月内，众多投资者集中增持导致公司估值急速攀升，2021年下半年度，深创投究竟披露了哪些信息，使得发行人资产规模一跃突破四百亿元大关。根据公开文件，该公司从成立到最新披露期间，经历多次股份结构调整，仅有五份合同中包含了利益绑定条款，其中三份签订于报告期之前，一年内一份，即2020年签署的；这四份合同中的约定内容都是关于经营指标和资产价值修正的；2022年1月签订的另外一份，则仅涉及资产价值修正的条款。
此处存在两个疑点，首先思哲睿直至2015年5月方才完成样机产品的定型工作，医疗器械行业的商业化进程极为缓慢，即便十年时间也难以算作短暂，那么为何2017年、2019年以及2020年投资人约定的对赌协议中，仍包含业绩指标条款？在2021年促使发行公司价值暴涨四倍的金融参与者，全都未曾与该公司事先商定业绩承诺协议。
2.技术优势不明显
开头提及的为葡萄进行手术的设备，其品牌归属于达芬奇手术机器人，该设备由美国直观医疗公司负责研发制造。2000年，达芬奇手术机器人获得了美国药监局的正式批准，可以合法投入临床使用。它是全球第一个能够在腹腔手术中应用的手术机器人。北京301医院于2006年岁末接收了国内首台达芬奇手术机器人，并于次年成功实施首例手术操作。现阶段国内腔镜手术机器人领域由达芬奇系统占据主导地位，像思哲睿这样的本土腔镜手术机器人制造商至今仍未实现大规模的市场推广。
思哲睿在其公开募股文件中表明，其核心竞争力包括卓越的科技创新实力、出色的医疗实践支持以及丰富且品质上乘的药品开发计划，然而，这些要素对于业内大型公司而言，或许本就是基础条件。
思哲睿接着说，腔镜手术机器人是融合了机械制造、软件编程、算法设计、电力控制、材料技术等多项学科知识而形成的精密手术工具，这个产业现在还处在初步发展阶段，市场上从事相关业务的企业数量还比较少，业内普遍认为，手术的实际成效以及一些关键部件的质量，是决定腔镜手术机器人技术能力高低的根本依据。
实际上，达芬奇手术机器人作为业内公认的技术典范，是衡量国产产品临床试验与配置的重要参照物。思哲睿表示，已获批准上市的康多机器人SR1000在临床应用中的安全性与功效，已达到与达芬奇系统及同类企业产品实质一致的水平。可以理解为，仅仅获得参赛许可，表示有资格与其他人一同开始，但并不具备能够领先其他竞争者的特殊能力。
思哲睿指出，配置上，康多机器人SR1000与达芬奇系统及同类公司存在差异，它采用三只机械臂，医生操控平台为公开设计，不同于封闭式窗口，这种结构能显著降低医务人员的疲惫程度。
三臂方案更优，但尚未进入临床试验的康多机器人SR2000为何采用四臂构造？企业威高机器人的操控单元亦是敞开式设计，况且控制单元的差异仅属于构造层面的技术，并非根本性技术。对实施者而言，操控平台的关键配置应是内窥镜系统，倘若手术视野无法稳定且清晰显示，又何谈操控单元是敞开式还是封闭式。不过，康多机器人配备的高清三维内窥镜并非思哲睿公司独立完成开发，而是交由外部机构负责研制，所以达芬奇系统以及同类公司推出的竞品内窥镜装置均为自家产品，公司无法适配其他厂商提供的腔镜设备，唯独思哲睿的该项系统并非自主生产。
在此提及，初次提交的招股说明书以及后续第二回合问询的回复里，存在若干披露失实的情况，这可以表明发行方与中介机构在试图论证自身技术实力时，费尽心思，结果却弄巧成拙。存在故意误导的嫌疑，思哲睿在公开募集文件里反复强调“康多机器人是首家在单个医疗机构协助进行腔镜手术累计达100例的国产腔镜手术设备”，然而这100例手术只是用于注册临床试验，并非真正实施的操作。在上交所提出询问后，思哲睿已经更改了募集说明书里所有相关内容，补充了“临床试验实施手术”的注释说明。其次，事情发生令人意外，为了表明康多机器人在NASA-TLX任务负荷评估、手术中操作体验等指标上胜过达芬奇系统，思哲睿在回应询问时引用了由中国医学科学院北京协和医院、北京大学第一医院提供的《评估内窥镜手术系统辅助腹腔镜下前列腺癌根治术有效性与安全性的临床试验报告》，不过该报告文本起始部分就存在重要失误，具体内容见附图。
二、募投项目或因骑虎难下
根据先前研究，思哲睿目前的价值被严重高估，以当前每股份配售约54元的价位，进一步吸纳资金将面临挑战，要维持83亿元这个估值水平，发行新股的最低额度是25%，这表明思哲睿至少需要筹集20.75亿元，实际情况是，此次发行公司计划筹措20.91亿元，具体投资方向包括：
也真是费劲发行人为这20多亿硬是找来了些计划，但这些计划的合理性都相当欠缺。
最先受到影响的是占比达到四成的流动资金补充需求。思哲睿指出企业当前正处在扩大规模、拓展业务的要紧时期，在资产构建、制造运营以及科技创新等方面形成了显著的资金缺口，此次通过发行股票筹集到的资金，在用于增加周转金之后，将有助于调整和改善企业的资本构成。思哲睿公司主要专注于技术研发领域，现阶段尚未实现大规模制造与市场推广，缺乏可用于抵押的财产，其唯一一块土地使用权的获得是在2021年，此前并未进行过债权融资活动，在报告所涵盖的时间段里，思哲睿的资产负债比率分别是5.22%、8.11%、14.13%和12.61%，这个数值远远低于同行业其他可比较公司的平均水平，那么为何要急于调整和优化公司的资本结构呢？优化方案的根本意图何在？达成优化目标后将会引发何种可怕后果？报告阶段里公司总共募集到股东投资6.6亿元，报告收尾时现金储备达到3.5亿元，创下三年来的最大数值，先前解释过的关于资产购置、制造运营以及技术研究等方面的资金需求，在头三个募集资金用途里都已周全顾及，不再需要用追加周转金的借口来掩饰。但巨额流动资金补充，实则是83亿元虚高估值所致的牺牲结果。
关于“手术机器人产业化项目”，此次计划筹集3.27亿元资金。这个项目本质上就是发行人2021年获取土地后的建筑工作，核心任务是建造厂房、办公楼以及配套设施，比如展示空间和用餐场所，于2021年下半年开始施工，到2022年年底已经完成固定资产化，原计划投资1.6亿元，实际完成投资1.5亿元。这3.27亿元资金，发行人说明主要用于建筑物竣工后的装饰工程以及设备购买和安装作业。根据公开文件，在最新核算周期，公司固定资产总值为850.63万元，其中3.27亿元资金主要用于设备采购，该金额几乎相当于当前所有设备价值的26倍，我们建议思哲睿提供更详细的资产清单。
三、扭亏为盈路漫长
思哲睿挑选了不涉及利润和营收的第五套标准，不过公司一旦公开交易，依然要承受财务方面的强制停牌条款，科创板强制停牌的条件之一是：从公司挂牌交易开始算起，第四个连续的会计年度，扣除非经常性损益前后的净利润为负数，同时营业收入低于一亿元人民币。四月份二十二日,*ST中昌（600242）刊登了第10份或是会终止挂牌的风险警示公告,企业估算二零二二年实现的净利润会是负数,而且当年度的总营收小于一亿元,二零二二年年底的资产净值也变成负数,该企业的股票会在二零二二年年度报告公布之后,由于达到了财务去牌条件而被终止上市。
思哲睿未来五年内实现盈利的可能性不大，其营收达到一亿元的目标也存在挑战，即便成功上市，也可能很快就会遭遇停牌危机。
1.商业化难达预期
通过查阅招股书及相关公开文件可知，2021年美国市场腔镜手术机器人的应用占比达到13.3%，而我国当年腔镜手术总量为1,083.49万台，采用手术机器人辅助完成的比例为8.07万台，应用占比仅为0.7%，显著偏低。尽管这一应用占比非常低的市场领域，达芬奇系统几乎独占鳌头。
去年媒体报道称，2022年8月7日，直观复星宣告其医疗机器人制造与研发中心在上海张江国际医学园区破土动工，该中心总投资额达7亿元，占地面积约2.08公顷，未来将形成一个本土化的手术机器人生态体系，提供技术支持、培训指导、服务保障、售后维护以及整体解决方案。复星集团高层透露，等上述设施落成之后，公司会着手开展达芬奇手术机器人的本土化制造，其普及程度将获得显著改善，这将有助于扩大市场占有率。
手术机器人对医生的要求十分严格，厂商必须投入大量资源进行市场宣传和技能培养，所以客户对设备的依赖程度很高，通常不会轻易更换，这意味着思哲睿在短期内很难抢占达芬奇系统的市场地位。
此处需要指出，招股书里关于行业前景的论述不够精确。根据招股书内容，国产腔镜手术机器人的核心技术正不断进步和革新，未来这类设备在医疗机构的采用范围及市场渗透度将显著增加，其应用场所将不再仅限于三级医院，还会向二级医院扩展，甚至进一步延伸至一级医院。社区医疗机构通常属于一级医院，具备基本医疗服务能力，但缺乏开展复杂医疗操作的条件，懂医术的人都能明白这一点，腔镜手术设备在基层医院推广使用非常困难，上海证券交易所提出质疑后，相关企业马上撤下了提及向一级医院拓展的表述。
思哲睿的商业化步伐，明显慢于国内同业。它的康多机器人，虽是泌尿外科腔镜手术机器人里，首批通过国家创新医疗器械特别审批的，却是最末一个获批上市的。2022年6月，该机器人拿到泌尿外科上尿路注册证，但直到2023年2月，才拿到泌尿外科下尿路注册证。另类情况是，2022年微创机器人产品获得了三家医院采购项目的认可，其成交金额介于1,500万元和1,700万元之间；与此同时，精锋医疗产品中标款额为1,400万元。思哲睿的康多机器人在2022年成功获得一家医院采购项目的订单，成交金额为538万元，发行方认为SR1000腔镜手术机器人的出厂价格区间在350万元到900万元之间，因此该中标价格处于合理区间内，这表明思哲睿核心产品的最高定价明显低于同类企业的产品价格
思哲睿自身来看，销售队伍表现不佳。2019年和2020年没有成立销售部门，2021年才建立销售团队，到2022年12月商业化团队总人数已经达到60人以上。根据问询回复的信息，核心成员包括总经理闫志远和首席商务官邹剑龙。闫志远在医疗器械销售方面能力不足；邹剑龙于2022年7月入职思哲睿，虽然他在医疗器械商业化方面已有8年工作经验，但缺乏手术机器人销售推广经验，其简历显示这8年销售经验来自2014年8月至2022年6月担任北京汇福康医疗技术有限公司董事长期间，此前他曾在证券公司和信托公司任职9年，担任投资经理和总经理助理，又曾在一家投资管理顾问公司担任合伙人5年，并有两年多的自由职业经历。
宣传工作中，精锋医疗官网的公司新闻包含大量热门话题，并且着重展现产品技术水平和人员专业素养，例如出席了2023年机器人与微创泌尿外科手术论坛，也参与了2023年泌尿外科挑战机器人腹腔镜大会等。思哲睿官方网站的企业信息显得较为逊色，既没有发布前面提到的与产品相关的会议内容，也没有多少新闻报道，2022年8月参加了5G峰会之后，直到2023年3月才更新了康多机器人首次实现商业安装的相关报道。
在生产领域，思哲睿目前还没有建立制造基地，并且必须等到产品成功上市并且募集到充足资金购买机器设备才能完成制造基地的建立，建立过程也需要两年时间。考虑到制造基地建立之后的调试，实现安全稳定生产的时间还会更长。更何况，购买2.2亿元设备之后，折旧成本会增加，同样会对利润造成影响。
2.销售费用、研发费用目前只是冰山一角
某些报道将商业运营视作国产手术设备领域笼罩的阴霾，成本不断攀升，收益却未见显著增长。公开信息显示，同类公司微创器械的核心产品图迈在2022年完成首台设备销售，实现2,160万元营收，同年其广告投入达1.84亿元，较上一年激增132.4%，净亏损额也从5.85亿元增至11.46亿元。即便是在骨科行业，像天智航（688277.SH）这样较早获得产品批准且从2017年起便有营收的企业，2022年的营业收入为1.56亿元，基本上和2021年保持一致，然而其净利润亏损却增加到了1.12亿元，同时当年的销售开支为0.91亿元，相较前一年增长了27.97%。
思哲睿在2019年和2020年没有组建销售团队，2021年和2022年上半年期间，每一阶段产生的销售成本都超过一百万元，员工工资占到了总支出的一半以上，另外还有较多的应酬开销和差旅支出。同参照公司相比较，思哲睿现阶段的市场投入微不足道，随着公司商业活动的展开，未来的广告开支将会大幅度提升。
思哲睿报告期内的净亏损数额持续攀升，即便销售开支尚未大规模投入，亏损额分别为0.32亿元、0.32亿元、0.66亿元、1.27亿元。造成巨额亏损的关键原因在于，公司近两年显著提高了研发支出与管理成本。
根据相关询问的答复，康多机器人SR1000项目从2013年开始到2022年为止，总共在研发上花费了2.25亿元，在2021年至2022年期间进入了注册临床试验的阶段，这两年在该项目研发上的投入合计为1.07亿元，这个数额占到了累计投入的47.56%。这部分只是SR1000产品线的支出，思哲睿五个核心科研计划的开销合计达140亿元，往后科研资金预计会持续提升，可能变成公司盈利的沉重负担。
管理费用增加主要源于报告期实施的股权激励方案，涉及股份支付的分期确认。思哲睿测算2023年至2026年股份支付分摊金额分别为6,992.28万元、7,011.43万元、6,992.28万元及640.16万元。这些显著的分摊开支导致管理成本持续处于高位。
提及此事，还需关注思哲睿的信息披露水准。其招股书中，涉及期间费用率与同业对比的部分，销售费用率表述恰当，但管理费用率及研发费用率则完全未作修改，直接照搬原文，具体内容如下图所示。
如此低级的错误，保荐机构中信证券的执业质量严重存疑。
3.其他管线产品恐怕无法再退市期限前获批上市
思哲睿仅康多机器人SR1000已面市，其余在研项目多在2021年启动，开发时长普遍超过四年，具体请参考附图。
SR1000系列从构思到面市历时十年，其余产品虽然研发时间有所压缩，但或许难以满足公司上市后五年的要求，更不可能在规定时间内获得收益。
应该特别指出，思哲睿SR1000在妇科和普外科的临床试验最新招募情况是51%和64%，相比之下，达芬奇系统在相关科室的注册许可早在2011年就已获得批准，而同类企业微创机器人和精锋医疗目前都已完成临床试验的招募工作。发行人的进展相对迟缓，这种迟缓导致竞争更加白热化，其获取利润的挑战也随之增加。
四、通用性原材料大幅增加合理性不足
2020年，思哲睿原材料余额为167.41万元，其中研发用原材料为166.96万元，通用型原材料为0.45万元。2021年，原材料余额增至902.28万元，研发用原材料为866.41万元，通用型原材料为35.86万元。2022年，原材料余额大幅增长至3,957.66万元，研发用原材料为1,920.11万元，通用型原材料为2,037.55万元。常规物料既可适配研发环节，也能支持制造环节。针对2022年末通用物料数量激增的情况，思哲睿说明部分常规材料的购置周期相对漫长，为获取采购规模效应及积存应急存货而提前进行了采购。此番理由难以令人信服，公司商业化运作尚处初期，连生产设施都未购置，制造团队也未组建，为何急于储备物料。此外这种物料兼具研发与制造能力，属于用途广泛的品种，能够简化资金运作流程。
保荐机构提及2022年年底存货盘点的覆盖程度，大概超过七成，但未说明确切数字。需要指出的是，报告期内各阶段，思哲睿原材料在全部存货中的占比高达九六以上，因此存货盘点的执行比例显得偏少。
此外，思哲睿还有数位创始人于股改之后集体卸任董事，并且在报告时段内卖出了部分股票以获取收益。
总结而言，思哲睿高达八十三亿的资产评估令人质疑，其主导优势并不明显，市场拓展步履维艰，或许不符合科创板第五套挂牌条件；即便成功挂牌，科研投入、宣传开支仍需不断加大，极有可能无法在规定期限内实现营收过亿和实现盈利的基本要求。此外，中信证券作为主承销商屡次出现基础性失误，这样的承销工作，可信度显著削弱，或会波及中信证券的承销声誉。
