信达策略解析：牛市各阶段市场表现及资金结构特征？

信达策略研究

核心结论

牛市不同阶段市场表现与资金结构特征：

牛市不同阶段市场状况与资金构成特点：牛市初始状况表现为指数短暂迅猛攀升，时间持续1至3个月，随后进入波动期，时间跨度约半年至一年，期间企业盈利能力尚未增强或仅略有提升，机构投资主体及部分原有散户投资者开始重新入场，市场呈现结构性上涨态势。牛市中期特点：指数不断显著攀升，历时六个月至一年，在非流动性牛市情形下，企业利润实现较为突出，社会闲钱大量涌入，众多行业均有所表现。牛市尾段特征：指数或继续攀升，或增长放缓，在非流动性牛市背景下，公司盈利仍可达成，但达成力度一般下降，社会闲钱持续进入，行业差异再度显现。

牛市中段大盘和小盘的起伏通常很剧烈，这期间的前半部分和后半部分市场走势往往差异显著。在2005至2007年期间，牛市初期以小盘股为主，中期先经历大盘股表现强劲，随后转为小盘股活跃，末期则由大盘股主导。2013至2015年期间，牛市初期同样以小盘股领涨，中期先出现小盘股表现突出，接着转为大盘股走强，末期依然以小盘股为主。到了2019至2021年期间，牛市初期转为大盘股表现突出，中期先经历小盘股活跃，再转为大盘股发力，末期仍然以小盘股占优。

牛市开头阶段各类风格表现趋同，而发展过程中的风格则呈现多元化特征。整体来看，牛市全盛时期表现突出的风格，在发展阶段往往表现平平。2005至2007年期间行情鼎盛时金融领域表现最佳，周期领域次之，但在行情发展过程中周期领域表现更优，金融领域相对落后。2013至2015年行情鼎盛时成长领域最为抢眼，但发展阶段金融领域表现最佳，成长领域则相对疲软。2019至2021年间的牛市里，表现最为出色的投资领域是成长型股票和消费类股票，其中中期阶段消费类股票最为强势，周期类股票次之，成长型股票位列第三。

2005到2007年的牛市期间，表现最为突出的四个行业分别是非银行业、有色金属、房地产业以及机械设备业。在这段牛市的开端和末期，这些行业普遍表现强劲，然而在牛市进程中的前半段，它们大多时候相对疲软，大约持续了半年的时间，其整体收益不及市场平均水平。

在 13 至 15 年的牛市期间，表现最为突出的四个行业分别是计算机、传媒、军工以及通信领域。在牛市的开端和尾声阶段，这些行业普遍表现优异，然而在牛市的中间时期，它们的整体收益却未能超越市场指数。其中，军工行业虽然年初的涨幅不大，但中期依然取得了良好成绩，而年初表现最为抢眼的传媒和计算机行业，在牛市中段却出现了落后于大盘的情况。

2019至2021年期间行情最为火爆的四个领域分别是电力设备、食品饮料、有色金属以及电子行业。行情启动阶段，电子和食品饮料表现突出，而行情尾声阶段，电力设备和有色金属表现优异。行情发展过程中段，这些领域呈现出明显不同的发展态势，先前表现较好的电子行业逐渐显露疲态，先前表现最不理想的电力设备行业则开始崭露头角，而食品饮料行业的超额收益始终保持在较高水平。

正文

牛市不同阶段的市场表现和资金结构特征

牛市启动时的表现：指数会经历一个时间短暂但速度迅猛的攀升阶段，大约持续三个月左右，接着进入为期半年到一年的波动期，期间盈利能力尚未明显好转，仅呈现轻微的进步态势，机构资金与原有散户开始重新聚集，市场呈现出显著的板块分化现象。

牛市中段的标志是指数不断快速攀升，这个过程持续六个月到一年的时间，伴随流动性牛市的情况除外，因为那时盈利的体现更为突出，社会上的个人资金大量投入股市，各个行业领域多数都呈现出活跃态势。

牛市末期表现：指数持续攀升或涨幅放缓，非流动性牛市情况下，企业盈利回笼但力度普遍下降，家庭财富不断注入市场，行业板块差异再度显现。

2005至2007年期间出现了牛市行情，在牛市的开端阶段，也就是2005年7月至2006年10月这段时间，上证指数实现了76%的显著增长，市场资金变得更为活跃，不过价格起伏也比较剧烈。进入牛市的中段时期，从2006年10月持续到2007年5月，上证指数的累计涨幅达到了142.8%，与此同时，市场资金的活跃程度也一直保持着稳定并且不断加大的态势。2007年5月到2007年10月期间属于牛市末期，上证指数实现了43%的显著增长，但市场资金活跃程度自高点开始出现明显下滑。

2013至2015年期间出现过牛市行情，这个阶段最初的时间段从2012年12月至2014年7月，上证指数的波动幅度不大，仅实现了5.3%的增值，与此同时资金市场的活跃程度也处于一个相对平淡的徘徊状态。而在牛市发展的中期，具体时间段为2014年7月至2015年1月，上证指数实现了高达63.8%的显著增长，相对应的，资金市场的活跃程度也呈现出一种稳步增强的态势。后期牛市期间（2015年1月至2015年6月），上证指数增长了54%，资金活跃程度再次达到顶峰。

2019至2021年期间出现了一段牛市行情，在初期阶段，也就是2019年1月到2020年5月这段时间，上证指数实现了16%的显著增长，市场资金变得异常活跃，其活跃程度相比2018年有非常明显的改善，不过价格起伏也比较剧烈。进入牛市的中段，从2020年5月持续到2021年2月，上证指数累计上涨了27%，市场资金的整体活跃程度虽然有所增强，但提升幅度并不算太大。2021年2月至2021年12月期间属于牛市后期阶段，上证指数在此期间呈现高位反复波动的态势，市场资金的整体活跃程度也持续围绕一个相对较高的区间进行波动。

牛市初期和后期风格稳定，牛市中期风格易波动

牛市的不同阶段，大盘股与小盘股的表现模式或许有所区别，但总体而言较为固定，在牛市的中段则展现出较大的不确定性，前半段和后半段的表现往往相去甚远，波动幅度也更为显著。以05至07年为例，其市场规律显示，牛市初期以小盘股为优势，中期则先经历大盘股的强势，随后转为小盘股主导，末期又回归大盘股主导。而13至15年的市场规律则表明，牛市初期同样以小盘股为优势，中期经历了从小盘股到大盘股的转变，末期再次转为小盘股主导。2019至2021年间，市场风格呈现起伏变化，早期以大盘股为主导，中期阶段先经历小盘股活跃期，随后转为大盘股表现，末期则再度聚焦于小盘股。

牛市中段领跑的领域容易发生变化，牛市的起始阶段和末期表现类似。2005至2007年间，主要风格轮换的规律是：初期金融领域表现突出；中期前半段金融和成长领域轮流领先，整体差距不大；后期金融和周期领域共同占据优势。初期和末期风格具有可比性，金融领域在两个阶段都展现出较强实力。

2013至2015年间，市场风格存在明显的周期性变化，具体表现为，在牛市启动阶段，科技与消费品板块表现突出，引领市场上涨；进入牛市发展初期，成长与周期性行业轮番领涨，而到了牛市发展后期，金融与防御性板块则成为市场焦点；在整个牛市过程中，前期与后期的风格特征存在相似之处，尤其是以信息技术为代表的成长股始终展现出强劲的上涨动力。

2019至2021年期间，风格呈现周期性切换特点，具体表现为牛市启动阶段，消费板块与成长板块涨幅居前；进入牛市发展中期，消费板块与周期板块表现突出；进入牛市尾段，周期板块与成长板块再度领跑市场；牛市启动时的风格特征与牛市尾段时相似，成长板块始终是主要受益者，但主导上涨的行业存在差异，初期阶段电子和计算机板块表现最佳，后期阶段新能源与军工板块更为强势。

牛市中整体最强风格反而在牛市中期不强

得益于整体经济扩张，2005至2007年牛市里金融领域表现最为突出，其相对于沪深300指数的收益超出129个百分点，周期领域表现次之。不过从牛市不同时期看，金融领域在初期和末期均最为强势，但在中期阶段，周期领域反而成为最优选择，金融领域则略微落后于市场平均水平。

我们觉得2013至2015年那段时期是资金充裕的牛市，其中整体表现最为出色的投资策略是成长股，其相较于沪深300指数的额外获利高达341%。在这一轮牛市过程中，整体表现最为滞后的投资策略是金融板块。不过如果从牛市不同发展阶段的业绩来看，牛市的开端和末期成长股策略的表现都最为突出，但在牛市的中间阶段，金融板块的超额收益反而是最高的，而成长股策略的额外获利却是最差的。

我们觉得2019至2021年期间属于核心资产上涨阶段，总体来看表现最好的是成长板块和消费板块，成长板块对比沪深300指数的额外获利高达69%，消费板块表现稍差。不过从牛市不同时期的状况分析，牛市开头和牛市结尾阶段成长板块都排在表现靠前的两位，但在牛市中间阶段表现最佳的是消费板块，周期板块次之，成长板块的额外收益只位列第三。

在一级行业领域，2005至2007年期间的牛市里，整体超额收益最为突出的四个行业分别是非银金融、有色金属、房地产以及机械设备。在牛市的开端和末期阶段，这些行业在多数时候展现出较强的市场表现，然而在牛市中期的前半段，即2006年第三季度至第四季度，这些行业的市场表现普遍相对疲软，大约持续了半年的时间，其整体收益跑输了市场平均水平。

2005至2007年的牛市期间，电子、通信、传媒、计算机这四个行业整体上获取的超额利润最为有限。这些行业在牛市启动后的前半段或许尚能呈现阶段性的亮点，例如2005年第三季度电子和计算机行业相对突出，2005年下半年通信和传媒行业也较为活跃，但从牛市中期的后半段起，其超额收益便持续减少，在整个牛市的后段整体表现同样不尽如人意。在牛市发展后期阶段，比如2007年上半年度，临时性收益显著提升。

2013至2015年的牛市期间，计算机、传媒、军工以及通信这四个行业获得了整体上最为突出的超额收益。在牛市的起始阶段和末期，这些行业的超额收益表现都相当可观，然而在牛市的中段，特别是2014年下半年，它们多数时间里的表现相对平淡。其中，除了军工行业在牛市初期虽然涨幅不大但依然有不错的表现之外，牛市初期表现最为强劲的传媒和计算机行业，在整个牛市中期整体上反而跑输了市场。

2013至2015年的牛市期间，煤炭、食品饮料、银行、有色金属这四个行业整体赚取的超额利润最为有限。这些表现相对滞后的板块，大多与宏观经济形势联系紧密，并且不容易受到特定主题炒作的影响，属于典型的价值型板块。这类行业通常只在牛市的开端和中期，当指数普遍上涨时（例如2012年12月、2014年7月），才有可能获得超出市场平均水平的收益。

2019至2021年牛市期间，超额回报最为突出的四个领域分别是电力设备、食品饮料、有色金属和电子行业。在牛市的开端阶段，电子和食品饮料行业展现出较强的超额收益，而在牛市的尾端阶段，电力设备和有色金属行业则表现更为突出。然而，在牛市的中间阶段，这些表现优异的行业出现了明显分化，先前表现较好的电子行业开始显现疲态，而先前表现相对平淡的电力设备行业则逐渐转强，与此同时，食品饮料行业始终保持着较高的超额收益水平。

2019至2021年期间牛市里，超额收益表现最差的四个领域分别是通信产业、房地产板块、纺织服装行业以及建筑装饰行业。这些行业在牛市启动后的最初一轮上涨中，曾有过两个月时间实现超额收益，具体为2019年2月至4月期间。但此后，它们的超额收益便开始不断下滑，直至牛市接近尾声，指数在高位陷入停滞不前状态时，才偶尔能获得阶段性的超额收益。通信行业在本轮牛市中表现不佳，主要因为牛市中的成长风格板块，其涨幅主要来自国产替代和新能源领域，这些领域的业绩增长较为显著，而通信行业的基本面与这些主导逻辑关联不大，缺乏支撑。与此同时，房地产和建筑行业，无论从价值投资角度还是业绩表现来看，都未能提供太多积极因素。