点评一下腾讯4Q25，市场不再只是给予稳定表现奖励，而是开始去追问，关于AI的故事究竟是什么？
腾讯的业绩那是稳稳当当的，稳到与市场所预期的完全一致，全无波动。往四季度看，其收入达1944亿元，跟同比相较增长了13%，调整后的经营利润为695亿，增长幅度是17%，广告业务、游戏业务表现都不赖，甚至还要更突出一些。
不过，最为关键的关注要点，早就并非在于业绩究竟怎样，而是，腾讯是不是已经从处于高品质稳固盈利状态之物转向成为凭借人工智能进行重新估值的资产了呢？
那既然你们要AI 故事，我就讲呗。
紧接着，小马哥在开场的短短几分钟之内，不断地反复提及AI。随后的Martin在业务以及战略部分，自始至终整段内容无不是全程都在讲述AI。而到了问答环节的时候，分析师所提出的问题全部都是围绕着AI展开。腾讯所举办的这场业绩会，俨然就如同一场AI答辩会一般，管理层竭尽全力试图去说服众人——腾讯乃是最能够从AI当中获取利益的互联网公司，你们一定要相信啊！
这场业绩背后，折射的是所有人的焦虑。
管理层处于焦虑状态，对于不投资AI而言，有可能会错过时代；要是进行投资，却又得去证明这是一笔有着合适投资回报率的昂贵支出。投资人感到焦虑，腾讯究竟是应该持续按照稳健大厂来进行估值，还是应当开启给予它AI平台溢价呢。整个行业存在焦虑情绪，互联网巨头对于AI的态度，决定了整个产业链的方向以及节奏。
1、
公司强调，今年计划减少股票回购，将资金用于人工智能投资。
这是一个全面加速AI战略的信号。
只不过，问题紧接着就出现了，果真去拥抱人工智能、加大投入力度的话，某些人就会心生不满：你凭什么要削减股东回报呢？于是，他们一边骂骂咧咧，一边抛售股票。如此一来，腾讯美股美国存托凭证开盘时一度下跌了4%，大概1700亿市值就此消失，这等同于腾讯两年的资本性支出投入。而这些人，又期望拥有人工智能，又想要股东回报，哪会有这般轻而易举就能达成的事情呢。
到2025年时，腾讯需要进行792亿元的资本开支，今年估计会超过1000亿。然而，问题并非在于资本开支的高低情况。关键在于这笔钱究竟属于防御性质，还是具有进攻性。要是仅仅是为了避免落后，那么就会对利润、估值以及情绪造成压制。但要是它能够关联到广告效率、云需求以及微信生态价值，那么就不再是成本，反而是估值溢价的根源。
这恰恰是腾讯管理层内心实实在在的担忧，在过去的十几年间，腾讯最为拿手摆弄的是将流量、社交、内容以及游戏这四大方面打造成一部无比高效的利润获取机器，然而在AI时代来临之际，市场不再仅仅给予稳稳获利就行的奖励，而是开始发出质问，质问腾讯：你究竟能不能把往昔的帝国，转变成为AI领域的全新平台呢？
这对腾讯很难，对投资人也很难。
2、
AI到底对腾讯的业务有多大帮助呢？
先去看那广告，公司清晰确切地提过，AI增强了广告定向的能力，四季度时广告收入较同比增长了17%，并且管理层讲过，一季度广告增速在环比方面还持续不断地在提升。
往昔市场对于腾讯广告的理解，更多侧重于视频号加载率依旧存在提升空间，以及微信流量尚未被完全挖掘。然而倘若当下存在一部分增长，始源于通过AI提升推荐效果、从而提高转化率以及改善投资回报率，那么腾讯广告的运作逻辑便发生了变化，它现已不再仅仅是库存的释放，而是开始转变为效率的升级，而这也就是诸位所期望的AI相关事咯。
再次去看那游戏，这一回的业绩仍旧是有着长青产品的韧性，加上新游所做出的贡献，再加上海外加速的情况，呈现出多处都绽放花朵的态势。
腾讯于年报之中实际上已然表述得极为明晰，会加大对于AI的投入，期望借由提升游戏生产能力以及延长游戏生存周期，进而持续获取回报。这背后所蕴含的逻辑在于，AI能够提升素材制作、活动运作、用户区分、匹配举荐、反作弊以及客服工作效率，甚至在部分内容制作环节降低错误尝试成本。它不一定马上就能缔造一款成为爆款的全新游戏，然而它能够让腾讯在将一款优质游戏打造成经久不衰的产品方面更具专长。
但如果没有AI，会影响腾讯的基本面吗？
实际上并非如此。广告领域、游戏范畴、支付方面、社交生态体系，自身已然足以构建成为一台具备高质量水准的利润创造机器。人工智能之于腾讯，起码在当前这个阶段并非是起到雪中送炭的关键作用，而仅仅只是能起到锦上添花的辅助效果。它所决定的并非是腾讯能否获取盈利，而是腾讯是否还能够被以更高的估值来予以看待。
3、
所以说到底，我们究竟在期待一个怎样的腾讯？
若仅仅是处于旧周期之内，我们自然是盼望着腾讯依旧去充当那个最为舒适的资产，游戏稳定，广告强劲，利润率表现佳，回购大方，每年持续不断地释放自由现金流，如此这般的腾讯，安全，可预期，契合大资金长期持有。
可是当下的市场先生实在是太过苛刻啦，对于好学生展现出的要求是越来越高了，你考到90分已然是不够的了。而在今天，大家真正充满期待的情形下，看上去像是处在一种更复杂、并且也是更矛盾的腾讯状态：一方面要保留住现金牛所具有的确定性，另一方面还得萌生出AI平台内在的超强想象力，最为优渥的状况是最好能够切实有效地抵御住字节所发起的进攻。
这就是所有焦虑的本质，也是这份业绩真正的核心。
这般要求极为苛刻，甚至稍显贪心。一方面，要它如同老登那般稳健，另一方面，又得像小登一样勇于投入；一方面，需它维持高股东回报，另一方面，还要拿出多达上千亿的Capex去争夺下一轮平台级机遇；一方面，要它证实AI存在亮点，另一方面，还期望这个亮点最快在下个季度就转化为收入。
要不你来当CEO ?
