于价值投资的估值体系里，存在着一条长久被忽视然而至关重要的原则，此原则为，我们建议分析师首先严格依照既往表现去计算股票的“既往价值”，接着再依据情况的变化把既往价值予以适当的修正。
这句话看上去好像简单，然而却击中了大部分投资者在进行估值之际的痛处所在，那就是，要么是挣脱开历史数据只是凭借主观臆断去估算未来，要么是一味坚守旧数据如同是刻舟求剑一般。格雷厄姆，还有巴菲特这样的大师之所以能够做到精准估值，恰恰是由于他们一直是以“既往价值”当作锚点，然后再结合着变化进行合理修正，这样既规避了盲目预测所带来的风险，又躲开了固守数据所存在的局限。
那么，究竟是由于什么样的缘故，导致 “先是着手去计算既往价值，而后再进行修正” 居然会成为估值所需遵循的正确路径呢？对于既往价值而言，究竟应当以怎样严谨的方式去进行计算呢？并且，又应当依据哪些方面所发生的变化来展开修正呢？在今天，通过结合格雷厄姆所著的《证券分析》以及《聪明的投资者》，还有巴菲特的公开讲话内容所呈现出来的言论，去剖析并拆解这样一套具备科学性的估值方法，以此来助力你摆脱掉 “估值焦虑” 的状况。
一、先懂逻辑：为何 “既往价值” 是估值的 “定海神针”？
格雷厄姆于《证券分析》里着重表明那观点：企业的价值并非毫无依据便能创造出来的，它乃是历史经营成果持续下来的产物啦。过往的那些价值展现了实实在在的企业“真实盈利能力”的积累沉淀，它是进行估值的根基所在哟。一旦脱离了过往价值去做估值这件事，那就好比是建造没有稳固地基辅助支撑的房子一样，表面上看起来相当华丽，然而实际上却脆弱不堪呢。
既是过去的价值，那便是“真实盈利的试金石”，得避开“财务修饰”所设的陷阱，。
企业以往的表现，也就是过去5到10年期间它的营收、净利润以及现金流情况，属于那种“已经发生了的事实”，想要借助财务手段把它彻底修饰是很困难的。打个比方，有一家公司，在过去5年里，其主营业务净利润稳稳当当地维持在5至6亿元的范围，毛利一直保持在30%以上，经营现金流净额始终是大于净利润的，像这样的既往表现所反映出来的是“真实的盈利能力”；要是有某一家公司，在过去5年里净利润呈现出忽高忽低的态势，并且还存在大量的非经常性损益，比如说卖资产、获得补贴之类的情况，那么它的既往价值就会“掺进水分”，在进行估值的时候就得格外小心谨慎。
巴菲特对这有着极深的体会呀，他曾经讲过，我考察一家公司的时候，首先会去查看它过去10年的经营方面的数据，要是以前的表现并不稳定，哪怕管理层把未来描绘得如同五彩斑斓的梦幻画卷一般，我也绝对不会去选择相它，过去的价值就像是能洞察一切的照妖镜，能够看透那些财务修饰所营造出来的虚假表象。
再看那些只凭借 “未来故事” 来支撑估值的公司，要是既往价值是负值（一直处于亏损状态）或者极其不稳定，就算预测出未来利润会急剧增长，那大概率也只是 “空中楼阁”，在 2020 年前后的一些新能源车企，过去 5 年持续亏损，既往价值根本没有支撑，却被炒作到极高的估值，后面因为盈利没有达到预期股价大幅下跌，这正是忽视既往价值所得到的教训。
2. 既往价值是 “估值的基准线”，避免 “情绪化定价”
在股市里头，股价常常会因为市场情绪而呈现出暴涨暴跌的情况，然而既往价值可是“客观存在的基准线”，要是股价远远地高于既往价值所对应的估值，那就意味着市场情绪处于过热状态，要是远低于的话，那么有可能是情绪恐慌作祟。把既往价值当作锚，能够帮助投资者理性地去判断股价到底合不合理。
格雷厄姆于1932年大萧条之际，是以既往价值为标准找寻机会的，那时众多铁路公司的股价降至每股20美元，然而其既往价值，也就是过去5年平均每股净资产加上平均每股盈利乘以10所对应的估值为50美元，股价远远低于既往价值，安全边际极高，在这个时候买入股票的投资者后来获取到了丰厚回报。
他于《聪明的投资者》这部作品里进行总结，其表述为，既往价值恰似那般“尺子”，它具备衡量股票价格是否偏离价值的能力。市场情绪会致使股价偏离这把尺子，然而最终股价又会回归到这把尺子之上，而这 precisely 是价值投资的核心逻辑所在。
二、算方法：如何 “严格根据既往表现” 计算既往价值？
格雷厄姆于《证券分析》里，给出了用于计算既往价值的“标准化流程”，其核心之为“取长期、扣异常、算平均”，借助过去5 - 10年的稳定经营数据，算出企业的“基准价值”，且不掺杂任何针对未来的主观预测。
1. 第一步：筛选 “有效既往数据”，剔除异常值
筛选出“能反映企业常态经营的有效数据”，这是计算既往价值的前提，而这一过程需要剔除两类异常值，。
非常规性质的损益情况，像售卖资产这一行为，还有政府给予的补贴，以及债务重组所获取的收益等等这类情况，这些并非是由主要业务所带来的盈利状况，是不能够体现出真实的能力的，。
非常极端的波动数据，像是某一年份，由于自然灾害而致使的亏损状况，还有某一年份，因突发订单从而造成的盈利剧烈增长，这些均属于偶然发生的事件，并不具备持续的特性。
以某消费公司作为例子，在过去的5年当中，净利润以亿元作为单位，其数值分别是4、5、还有2（在当年因为火灾导致产能减半，属于异常情况）、6、7——在把2亿元的异常数据剔除之后，有效的数据变成了4、5、6、7亿元，按照这个基础来进行计算；要是不进行剔除的话，平均净利润是4.8亿元，这样会对企业真实的能力造成低估。
格雷厄姆着重指出，异常值乃是既往数据里的“噪音”，一定要将其剔除方可获取“干净的数据”，用含有噪音的数据去计算既往价值，恰似使用不准确的尺子去测量物品，其结果必将会出现差错。
2. 第二步：计算 “核心指标平均值”，确定 “基准盈利”
过往价值的关键所在是 “基准盈利”，这乃是企业于常态运营状况下，每年能够坚定不移获取的纯利润。要去计算基准盈利，就得选取经过筛选后的有效数据，进而核算两个核心指标的平均数值，。
主营业务净利润平均值：反映企业常态下的盈利规模；
主营业务收入平均值：反映企业的市场规模与营收稳定性。
某家电公司，过去五年，有有效数据，经剔除异常后，其基准盈利为九亿元，需注意，这是企业在常态下，不考虑未来增长时，每年能够稳定赚到的利润，且是既往价值的核心。
3. 第三步：用 “资本化因子” 算既往价值，锚定基准估值
先是有了基准盈利，接着要去乘以 “合适的资本化因子”，也就是市盈率倍数，如此这般才能够算出既往价值。格雷厄姆给出建议，资本化因子的取值应当去遵循 “保守原则”，是以无风险收益，也就是国债利率作为基础，还要结合企业稳定性来进行调整，。
无风险利率选取 10 年期国债利率，比如说为 3%，与之对应的基础资本化因子是 20 倍，也就是 1 除以 3% 。
要是企业以前的表现处于稳定状态，也就是净利润的波动小于或等于百分之十时，资本化因子选取十五至十八倍，这是略次于基础值的情况，目的是留出安全边际，。
于企业而言，倘若是以往的表现呈现出略微的波动情况，具体为净利润的波动幅度达到百分之十至百分之二十，那么资本化因子选取的范围是十二至十五倍 。
要是企业以前的表现呈现出波动幅度很大的状况，也就是说净利润的波动超过了 20%，这种情况下资本化因子选取 10 到 12 倍。
仍以某家电公司为例：
基准盈利 9 亿元，既往表现稳定（净利润波动 8%）；
资本化因子取 16 倍；
既往价值 = 9 亿元 ×16=144 亿元；
假设公司的总股本数量被设定为十二亿股，那么每股所具有的既往价值，通过一百四十四除以十二的计算方式，得出的结果是十二元 。
这一估值是那种“仅仅是基于过去已有的表现所形成的基准估值”，并没有将未来可能出现的变化考虑进去，它是后续进行修正的根基所在。巴菲特讲过：“在计算原先就有的价值的时候，得保持保守的态度 —— 宁愿往低了估，也不往高了估，原因在于既往价值是安全边际的源头。”。
三、修正逻辑：如何 “根据情况变化” 适当修正既往价值？
格雷厄姆着重指出，计算过去的价值并非是终点，而是起始点了，企业运行的环境终究会发生改变，估值同样也要随着去作修正呢，可这修正必须是基于事实出现的变更，而不是那种主观的预测，从而防止陷入盲目乐观看待或者过度悲观对待的错误区域当中了。
1. 修正依据一：行业环境的 “实质性变化”，非短期波动
若行业环境的变化能够“长期影响企业盈利”，才需要修正既往价值，比如政策出台、技术突破、需求结构发生变化；然而像原材料价格临时上涨、季度需求处于淡季这样的短期波动，则不需要修正。
比如说，在2019年医保谈判政策颁布之后，创新药行业的定价逻辑出现了实质性的改变，过去创新药定价偏高、利润丰厚，然而政策实施之后定价降低了，企业的长期盈利会受到相应影响。在这个时候，计算创新药企业的既往价值，需要把基准盈利依据政策影响向下调整10% - 20%，接着再乘以资本化因子，从而得到修正过后的估值；要是仅仅因为某一个季度的原材料价格上涨致使短期盈利有所下降的话，那么就不需要进行修正。
在《证券分析》里，格雷厄姆举了这样一个例子：在20世纪20年代的时候，汽车行业开始兴起，这对马车行业来说，是一种实质性的打击，马车企业过去的价值虽然很高，可是行业环境一旦发生变化，就会使得其未来盈利出现下降的情况，在这种时候，就必须要下调既往价值；然而倘若仅仅是某一年马车的销量因为天气的原因而下降，那么就不需要进行修正。
2. 修正依据二：企业自身的那种“竞争力变化”，并非属于短期经营调整范畴 ，是另外一种情况 。
企业自身竞争力出现的变化，像是品牌力得到提升、渠道实现扩张、技术取得突破，这些状况可是修正既往价值的极为关键的依据啦，因为这些变化能够促使企业在未来的盈利超过既往所设定的基准，而且呢，要是短期经营方面进行的调整，比如说更换管理层、临时降低成本，要是并没有对竞争力产生改变的话，那就不需要进行修正了。
巴菲特在投资可口可乐之际，针对其以往价值作出了合理的修正，可口可乐过去5年基准盈利为10亿美元，资本化因子是15倍，既往价值为150亿美元，然而巴菲特发觉，可口可乐的品牌影响力正在全球范围进行拓展，也就是进入新兴市场，其渠道覆盖从100个国家增加到了150个国家，竞争力以显著的态势得到了提升，他据此判断未来盈利会比基准盈利高出20%，所以把既往价值修正为10×(1 + 20%)×15 = 180亿美元，最终按照这个修正后的估值进行买入，后续盈利的增长证实了修正的合理性。
他讲道，修正过往价值的关键之处，在于查看企业的竞争力是不是真的出现了变化，要是仅仅是管理层在喊口号，却不存在实际的品牌、渠道以及技术的支撑，那么这种修正是盲目胡乱估计的，只有当企业的竞争力有了实质性的提升，此时的修正才是可靠的。
3. 修正原则：“小幅、谨慎”，不偏离既往基础
当进行既往价值修正之时，需要去遵循那种“小幅、谨慎” 方面的原则，修正幅度通常情况下是不会超过既往价值的30%的，并且还必须得有明确的事实依据才行，为的是避免因为“过度乐观”从而把修正转变为“凭空拔高”。
比如说，有这样一家科技公司，它过去的价值是 100 亿元，要是它研发出来的新技术成功获得了专利，并且已经签订了大客户订单，这会让未来盈利提高 25%，那么就可以把过去的价值修正为 125 亿元，也就是修正幅度为 25%；然而要是仅仅只是传言它的技术有突破，却没有实际订单作为支撑，那就不能进行修正，还是按照 100 亿元来估值。
格雷厄姆发出警告，称修正并非是那种推翻既往价值的行为，而是在既往基础之上进行的微调。有许多投资者把修正这一行为变成了编造未来，将既往价值翻了好几倍，然而这并非是估值，而是投机行为，最终必然会因为修正过度从而导致招致亏损。
四、避误区：修正既往价值时，最容易犯的 3 个错误
即使已经知晓了计算方式，不少投资者在进行修正之际，依旧会因为存在着“逻辑偏差”而犯下错误，将“合理修正”转变成为“错误估值”，主要体现为由着这3个误区所导致的。
误区其一为，使用“主观预测”去替换“事实变化”，并且盲目地进行修正。
有的投资者，看到“行业前景好”，便盲目上调既往价值，却忽视有无事实支撑，像见到新能源行业热起来，就把某新能源公司的既往价值上调50%，可该公司既没有技术突破，也没有订单增长，仅仅是“蹭热点”。这种修正，本质是“主观预测”，而非“基于事实”，最终会因为盈利不及预期，致使估值崩塌。
格雷厄姆于《聪明的投资者》里着重表明有一个点：“修正这件事必须要依据事实来展开表述—— 也就是要么存在政策文件能够用以证实行业发生了改变，要么得有订单数据可以表明企业的竞争力得到了提升，要是没有事实作为支撑的那种修正，那完全就是瞎猜 。”。
2. 误区二：因 “短期波动” 修正，忽视 “长期常态”
有一些投资者，会因为企业在某一个季度获取的盈利超出了预期，进而就上调以往的价值；又或者是因为某一个季度出现了亏损，于是就下调以往的价值，然而却忽视了以往的价值所反映的乃是“长期常态”，短期的波动并不意味着竞争力发生了变化。举例来说，某家消费公司在某一个季度因为春节提前致使盈利增长了20%，便将以往的价值上调了20%，可是全年的盈利依旧与基准盈利保持持平，这样的修正就是“错把短期当长期”，会对企业价值进行高估。
巴菲特讲道，他从来不会依据季度数据去修订估值，那季度数据就如同“天气”一般，时而晴朗，时而下雨，然而企业的“气候”，也就是长期常态，才是决定价值的关键所在。
3. 误区三：修正幅度过大，脱离既往基础
部分投资者，其修正幅度，远远超过了30%，并且甚至于，将以往的价值，翻了好几倍，比如说，有一家公司，它曾经的价值是50亿元，由于有传言说，与某一个巨头进行合作，于是就把估值修正为200亿元，其修正幅度达到了300%。这样的修正，完全脱离了以往的基础，变成了“基于故事的估值”，这和“先计算以往价值再修正”的原则，背道而驰，最终肯定会亏损。
格雷厄姆作出提醒，称修正幅度是“安全边际的防线”，幅度若越小，那么安全边际就越高，幅度要是越大，风险便越高，超过30%的修正，基本上能够判定为投机，而非投资。
五、总结：估值的真谛，是 “以既往为锚，以变化为调”
在《证券分析》结尾处，格雷厄姆写道，对于分析师来讲，最可靠的估值办法是，先确定既往价值，再依据事实进行修正，这既能够避免盲目预测的风险，又能够避开固守数据的局限，是平衡安全与机会的最佳 solutions。
践行这一方法的正是巴菲特，他投资的每一家公司，都会先对既往价值进行计算，然后着眼于行业与企业的事实变化来加以修正，经过这样的流程最终寻觅到存在安全边际的投资机会。他曾表示，“我一生的估值考量，从未与既往价值相脱离，这既往价值是我的‘安全绳’，能够使我身处市场波动当中时不至于迷失方向，对于合理修正来说，它是我的‘望远镜’，能够让我看到未来具备合理性的机会。”。
对普通投资者而言，无需追求复杂的估值模型，只需记住：
首先，严谨地去计算过往的价值，运用过去五到十年那种有效的数据，以此来算出基准盈利以及基准估值。
再次依据行业以及企业的实际情况发生的变化，进行幅度微小、态度谨慎地修正，且不偏离以往所奠定的基础，。
若没有明确的事实变化，就坚守既往价值，不盲目修正。
估值并非是那种 “猜测未来” 式的行为，而是一种 “基于过往历史、尊重实际事实” 的理性化判断。只要是以过去的价值当作标定的锚点，并做出合理的修正，那么你便能够避开估值所设下的陷阱，进而寻找到真正具备价值的投资目标对象。
