今日向各位介绍国联安基金管理人杨岳斌关于风险界定的见解。杨岳斌指出，华尔街人士与价值投资者对风险的理解存在根本性差异。这篇文章颇具见地，建议大家认真研读，必能有所得益。
最后，也希望大家不断向我们提供作品！能够通过邮箱azhu830@yeah.net进行提交。
当前金融环境错综复杂，投资者们持续寻求高效的投资方法，期望获得可观回报。事实上，价值投资理念与华尔街的做法，由于对风险和收益的理解存在显著分歧，导致在市场低估优质企业时，二者采取了截然不同的分析角度和行动方案。
国联安基金价值投资团队的主管杨岳斌指出，价值投资理念里对风险的判断，并非源自于分析上市公司年报时那些常规的声明文字，而是通常在亲身遭遇风险事件后，才会对真正的风险本质有更深的理解。
华尔街与价值投资对风险的认知存在差异之处，巴菲特的价值投资五要素法，也就是他后来反复强调的四个筛选标准，应该如何领会，实际操作中怎样评估风险，杨岳斌在剖析价值投资名家巴菲特的投资理念及其实践历程后，对股票投资里的“风险”进行了全面而深入的阐释
一、华尔街和价值投资关于投资中风险的不同定义
在先前发布的《看破市场中的“鸭兔幻象”—运用巴菲特价值投资理念剖析华尔街部分观念》（简称为鸭兔幻象）一文中，我们曾指出，评估一项投资是否合理，必须且只能以风险与回报（风险/收益）为基准展开研究。
若参与者在资产配置时，对于核心的潜在损失与预期回报的认知存在偏差，换言之，其认识不够清晰，那么依据风险与回报的平衡关系，对投资行为进行精准的评估，几乎无法实现。
实际情形中，价值投资与华尔街在风险和回报的理解上有着显著分歧，导致当优质企业被市场低估时，双方形成了截然不同的看法和处理方式。不少价值投资者注意到，巴菲特从20世纪90年代开始，就持续对华尔街的部分理念提出批评，常常与Beta或Ebitda这类华尔街专有概念针锋相对。不理解的人，一开始会觉得有些小题大做。
前文关于鸭兔幻象的探讨，对Ebitda这一会计概念的收入衡量进行了剖析，说明该指标容易混淆成本与收益的界限，常常造成对资产真实价值的误判，因此受到价值投资者的质疑。准确评估风险状况，并据此做出合理判断，是投资决策中最核心的环节。
当一项优质商业被市场大幅低估时，价值投资理念的持有者与少数采纳华尔街Beta、Ebitda理念的投资者（并非所有参与者），在思想观念和实际操作方法上，都呈现出明显差异。这种差异源于，他们在风险的概念界定、量化评估以及核心理念方面，始终存在分歧。所以，我们仔细查阅了《巴菲特致股东信》中涉及风险的论述，同时参考了价值投资学习与实践中的心得体会，针对风险这一被广泛认知，却常被曲解的议题，在本文进行了较为全面的分析。
风险这一概念，由于牵涉到众多领域，在解释上本身就存在模糊性，例如信用风险、操作风险、交易对手风险、商业风险、政策风险、监管风险等等多种类型。据了解，ISO国际标准组织甚至给出了四十多种关于风险的解释。这些解释与金融投资领域对风险的界定，显然存在显著差异。
股票投资存在市场中的价格波动风险，这种风险源于对市场认知不足。若对风险理解存在偏差，容易导致认知混乱。在错误认知前提下，几乎无法准确评估投资收益与风险比。本文后续提及的风险，若无特别说明，均指股票投资范畴内的风险。
价值投资理念里，对风险的体会并非源自年报里那些千篇一律的免责声明，往往是在亲身经历后才明白真正的风险意味着什么。观察和行动，终究是两码事。价值投资先驱格雷厄姆先生正是由于遭遇了1929至1933年股市崩盘，几乎倾家荡产的惨痛教训。深刻反思之后，他创作了具有里程碑意义的著作《证券分析》，阐释了内在价值的本质，这是价值投资的核心原则之一，并且运用了Net-Net这种非常审慎的评估方式，用于核算企业破产后剩余股东所能获得的资产价值，之所以选用这种保守的计算手段，是为了凸显保护投资本金不受损失对于投资决策的关键作用。
他之所以提出，投资股票就是投资企业（价值投资核心准则之一）这个表面普通却意义深远的观点，是因为他洞悉了证券市场中存在许多似真非真的说法，他对此有清醒认识。对于奉行价值投资理念的人，他们所面对的投资风险，完全与企业自身的经营风险联系在一起，并非像华尔街所强调的股票过去价格变动幅度Beta那样看待。
价值投资主张市场先生的情绪造成每日价格变动，这是其三大公理之一。这种观点认为股票价格深受人类心理活动左右，比行为金融学提出类似看法早了五十年左右。它几乎完全否定华尔街所推崇的EMH有效市场假设理论中的理性人预设。
字典对风险的说明为遭受损害的或然性。格雷厄姆认为风险涉及本金损失及收益减少。巴菲特在维护资金安全的基础上，也关注物价上涨对购买力的削弱。
这一方法论最初于1993年在巴菲特的股东信中阐述，旨在评估投资活动中的各类潜在风险，其包含五个关键考量点。根据我们的分析，这五个要点构成了巴菲特后期所强调的四个筛选标准的早期版本。这一理念构成了巴菲特投资体系的基石，四个筛选标准运用清单式的逻辑来审视投资活动中的各种风险因素。它包括，好的商机，稳固的竞争优势，能力与品德都突出的领导者，以及固有的资产收益，这些内容我们曾在价值投资和ESG融合的指导原则中详细说明过。
在1993年的股东信里，我们初次留意到五个要素法，感到十分意外。这两种方法，尽管在叫法上略有不同，其实都继承了格雷厄姆和费雪理念中的核心内容，其核心准则始终如一。运用五个要素这种思路去审视和挑选投资，确实无法对风险进行精确的量化评估。然而，不能因为这种评估方法比较笼统，就轻视它的价值，更不能否定它独一无二的地位。虽然约略模糊，但却大致准确。
华尔街对风险另有诠释，视股票或投资组合的相对变动程度为风险指标。这种相对性，指的是与整体股票市场的参照。借助数据存档和计量手段，华尔街测算出精确的贝塔值，即过往股价的相对波动幅度。以此测算数据为基础，构建起一套投资策略和资本分配框架。这种对风险进行数值评估的方法，表面上看极为精确，甚至能算到小数点后好几位，假如结果不对，对投资决策又有什么帮助呢？华尔街之所以称基金经理为选股专家。而另一方面，巴菲特坦言他专注于挑选行业，究竟是什么？依照我们的理解，正是因为投资时采用了两种截然不同的角度，一个倾向于购买象征性的股票，一个则倾向于购买有实质内容的商业，这就造成华尔街和价值投资在评估投资的风险回报率时，几乎形成了迥异的决策。
这就说明了，我们先前撰写的文章里提及的鸭兔错觉，同一个图形会被识别成不同形象。当人们把左侧半圆看作“鸭脸”部分时，右侧半圆就自然归入“鸭头”范围；如果左侧半圆转变为“兔耳”形态，整个图形就会立刻重新构成“兔子”的形状。核心点在于，人们从哪个角度去审视这个图形，最终就会感知到何种样貌。金融街目睹了持续震荡的证券价值。价值投资者看到的是好生意。
二、实操中具体如何衡量风险：
稳健型选股策略与投机型选股方式对比
价值投资的核心在于，购买股票就是获得部分企业的所有权，因此这种投资方法本质上是在评估企业所包含的各种潜在风险，并衡量其投资价值。企业面临的风险可能源于负债方面，比如过高的财务杠杆，哪怕业务只是出现轻微的变动，也可能因为杠杆过高而使风险被急剧放大，进而增加企业倒闭的可能性。这也是为什么价值投资并不推崇那些高负债企业的根本原因。
风险也可能源于资产本身，当购买者超出自身熟悉的领域，无法准确把握一项交易的财务属性，进而看不清其赚钱潜力，错误估计了整个发展过程里现金流入的状况。最后，购买者因为高算了这个买卖的实际价值，付出了过高的代价而损失了资金。无论是出于自身认知局限还是外部环境因素，当投资者无法准确把握某项投资的经济实质时，这种判断偏差并非通过简单调高模型中的折现系数就能根本化解风险问题。换言之，即便投资者选择了一家表面上看具有价格优势的企业进行投资，依然无法显著降低最终遭受损失的可能性。
1993年伯克希尔股东信中，巴菲特清晰阐述了价值投资需遵循五个核心原则用以衡量风险，具体包括：
1. 考虑了一个企业长期的经济特征可以被评估的确定性；
评估管理层时需考虑其确定性，这涵盖了对潜在业务潜力的充分发掘，以及资金在资本配置上的恰当使用方式。
审视了怎样判定经营团队是否把公司创造的收益合理地分配给投资方，而非挪作他用。
4. 这个生意的购买价格，有没有太贵了；
权衡了税务与物价的指数，以及排除了这些因素后，投资人在实质上的购买能力状况。
1993年，巴菲特就已明确表示，投资风险同企业固有的经济属性联系非常紧密，并且，要素1里“可以评估”这个表述，似乎也暗示了某种含义。这个情况涉及两个方面，一是该行业能否进行客观评价，二是投资者是否具备相应的认知范围；第二和第三个因素，是要考察作为代表的领导者是否兼具品德与才能，这需要观察资金分配情况以及管理运作水平，比四个筛选条件的描述更为具体；第五个因素与该行业所在地的利率和税务政策有关。要素一、二、三和五对风险的评估，根本目的是为了协助投资者更准确地评估该业务在整个存续期间产生的全部自由现金流量，并确定其内在价值。
此时此刻，投资人在此能够相对明确地分辨某项投资是值得的，还是代价过高了，这就是要素四的主要内涵所在。巴菲特在1993年阐述了评估风险的五个关键维度，在价值投资者的角度看来，这实际上是他后期不断重申的四个筛选标准的延伸，是价值投资在审视一项商业活动时的重要理论支撑体系。
这表明价值投资的核心思想始终如一，它传承了格雷厄姆和费雪的精妙理念，尽管呈现手法可能略有不同，或许只是当时巴菲特尚未将四个筛选标准冠以特定名称。
从五个基本方面审视风险，或者从四个关键层面分析风险。初看之下，这种主要依赖主观判断评估风险的方式，确实难以精确计算。采用这种办法评估风险，对金融界而言会显得不够明确。因此，他们无法像求解贝塔Beta那样，从历史资料中得出一个简单明了的结论。然而，观察者不该因为这种看似不够清晰的思路，就轻视了它的关键作用和独一无二的价值。
运用这种表面看似模糊，实际上却极具价值的思考方法，人们完全能够透彻掌握部分商业活动的潜在风险，而无需借助那些看似繁复的数学公式，也无需依赖衡量历史价格变动的Beta或西格玛这类指标。这便是“模糊中蕴含的精准，远比精确中的谬误更有意义”的核心内涵。
巴菲特在1993年的股东信里表示，是否真的很难明白，持有像可口可乐这样优质业务的长期风险，远比拥有电脑或零售这类行业的风险要小得多。拥有全球品牌影响力的好业务，通常能够持续增加其全球市场占有份额。好生意品牌所形成的强大影响力，好生意产品所具备的独特优势，好生意销售网络的高效运作，都将赋予这些好生意持久的商业竞争有利条件。在经济堡垒之外，存在一条保障经济堡垒稳固的防御屏障，授予这些事业一种近似独占性质的经营许可。相反，许多具备大宗商品属性的产业，因为缺乏任何实质性的壁垒支撑，被迫卷入持续不断的定价战，从而严重侵蚀了投资人的资产价值。
三、不同风险理念的比较：
华尔街选股高手 对比 价值投资选商高手
价值投资主要是帮助企业筛选标的，而华尔街则侧重于挑选股票，二者在实际操作层面，至少有八种不同的理念差异，或许还有更多其他理念上的分歧，受限于篇幅和个人能力，就不逐一展开了，相信各位通读之后，完全能够归纳出更多华尔街同价值投资在理念上的矛盾之处，进而对投资过程中的风险作出更准确的评估。
华尔街把股票或投资组合的价差变化称作风险指标。依据历史价格起伏幅度，可以得出一个确切的Beta值。分析风险时，Beta理论并不关心企业具体从事何种业务，同行如何竞争，或者其债务状况如何。即便是那些在华尔街专门挑选股票的人，有时候也未必需要弄清楚这家公司具体叫什么名字，所谓的行业整体风险投资，就是不在乎个股的特别表现。那些笃信Beta贝塔理念的派别，缺乏一种内在的机制来分辨，制造普通呼啦圈这种大众化产品的玩具公司，和制造独占性芭比娃娃的玩具公司，这两种业务所蕴含的内在风险究竟有何不同。然而，在价值投资者Business Picker眼中，这两类生意的风险显然存在显著差异。那些对顾客举止有充分认识的出资人，即便是一般程度的散户，也毫不费力就能分辨出前述各类商业模式的差异，并借助五个维度（四个标准）来评估该行业持久竞争能力的优劣。既然贝塔系数尚且无法区分寻常商业间的细微差别，又何况那些卓越的企业呢。某些时候，即便是一些眼光普通的参与者，也能轻易分辨出优秀事业所具备的长期市场领先地位，但是这些优秀事业的贝塔系数，却跟许多缺乏市场领先地位的产品系数非常接近，难道单凭系数的相似性，就轻率地认为，极少数的优秀事业和众多普通产品，拥有完全相同的商业竞争条件吗？能否据此认为，承担此类寻常交易的风险，同这些交易所潜藏的长期固有风险全然无关呢？依我们之见，这两种论断均属荒谬。而且，我们也很容易认定，把贝塔等同于风险的观点实属无稽之谈。
Beta属于一种衡量波动的参考，常令华尔街的投机者对优质投资机会视而不见，而注重内在价值的投资者却偏爱这种不确定性，因为价格起伏能助他们以较低成本购入真正有潜力的公司，实际操作中，若价值投资者遇上同样以商业本质为考量对象的交易方，对方往往会凭借对这笔交易经济属性的了解，十分计较自身的利益得失价值投资者几乎无法以极低成本获得这家优秀企业的多数股份，甚至全部所有权。而在金融市场中，那些只关注市场波动的投资者，却可能轻易地以令人咋舌的低价出售一家优质公司。伯克希尔在1973年以1000万美元购入华盛顿邮报10%的股份，当时的市场估算显示其内在价值大约介于4亿到5亿美元之间，交易价格约为其25%的估值水平。到了2000年，伯克希尔在该公司的持股市值增长至10.64亿美元，使得这项投资的阶段性收益接近百倍回报。
Beta理论只关注该股票以往的行情起伏记录。而那些视股票为事业来经营的人，其看法截然不同。在价值投资领域，行情最稳定的行业可能隐藏着最大隐忧。一项收益在20%至80%区间变动的商业活动，比如一个实际价值介于100到140之间的商业机会，其购买成本为80元，这种投资肯定远比一种固定回报率为5%的投资要优越得多。尽管前者价格起伏可能远超后者，但我们不能因此得出一个错误的判断，即第一种投资蕴含更高的风险。Beta并非评估风险的标尺。利率处于高位时，即便现金类产品Beta值小，其潜在风险反而高。价值投资重视资金安全，追求确定回报，却并非将所有资金全投在无风险的货币资产上。恰恰相反，价值投资认为这类资产从长远角度分析，风险最为显著，原因是货币的购买力会受到通胀的严重损耗。
价值投资觉得，华尔街那种风险越高收益越好的说法，挺不靠谱的。价值投资绝不觉得，风险越大的投资，收益就一定越高。不过华尔街人手头那个CAPM资本资产定价模型，里面讲预期收益和风险资产的关系，就是这么说的。价值投资也不认为，折现率（收益）定得越高，投资的风险就越大。准确预判某项业务未来自由资金流动的格局，若选用一个更高的折现数值，便能得出一个更为审慎的内在估算值。这种基于更为审慎前设计算出的内在估算值，从道理上讲只会更加稳妥。价值投资在根本上是回避风险的，倾向于在风险回报不成比例的场合寻找投资契机。
价值投资理念者更倾向于在绝大多数情形下，被视为稳健，而避免承担那种极小概率的潜在风险，这种风险足以造成全部资本的损失。问题在于，华尔街在风险评估方面出现的精确偏差，往往更为致命。这类偏差容易滋生盲目乐观的情绪，进而导致对投资风险做出不准确的判断。美国长期资本公司LTCM，由众多才智超群的数学家与见多识广的投资家掌管，其中不乏诺贝尔奖得主，他们自主掌管资金。该公司构建了VAR模型，断言依据历史数据，仅百年难遇的危机才会使其模型失效。正是基于这种风险评估，LTCM才充满自信地构建了他们的套利模型。更为糟糕的是，LTCM所声称的套利方法并非毫无风险，必须借助极大杠杆，才将原本微小的利率风险急剧放大，变得异常危险。金融市场时常爆发的极端事件，使得正态分布理论中的低概率情形演变为极端尾部现象，最终导致了无法挽回的全部本金损失。关于LTCM的详细情况，已有大量报道，在此不再赘述。只是举例说明误判风险的严重后果。
价值投资觉得，风险大小和持有时长有联系。长时间持有被低估的好公司，对价值投资者来说很稳妥。但要是持有时间太短，反而风险很高。市场在短期内像投票机，就算是最厉害的投资家，也无法掌握市场每天的不稳定变化。今日即便购入一个十年内最具潜力且价值被严重低估的投资标的，次日、下周、下月或次年便抛出，这种短期交易在价值投资理念中反而极易导致亏损。价值投资者主张长期持有优质资产，时间才是真正的助力，能衡量真正价值。这种投资哲学与华尔街惯常的短线投机行为存在显著差异。华尔街投行发布的分析意见，常常掺杂偏见，明显偏向特定方向，意图是推动短期交易活动以赚取更高手续费。沃伦巴菲特曾在致股东的信件里，特别批评了华尔街证券分析师常用的一个论断，即“投资者不可能因获利了结而遭受损失”。由于，即便他们曾经把握住过一只优质股票，在股价仅仅小幅上涨之后，就会选择获利了结。在Stock Picker看来，投资就是短线交易，不同的个股并没有什么根本性的差异。Stock Picker持续提高股票的周转频率，完全无法长期坚守一家好公司。他们妄图捕捉每一轮行情（又称为板块趋势或者市场整体上涨）。华尔街提出了轮动学说，该学说使人们确信，每一支股票最终都会迎来其活跃期。
风险大小跟一个投资组合是集中配置还是广泛布局没有必然联系。从价值投资角度出发，集中持有资产反而更稳妥，过度分散反而隐藏着风险。依照Beta指标以及现代投资组合管理理论，华尔街主张资产配置要足够多元化，不宜过度集中。他们通常告诫人们不要把所有资金投入单一领域。价值投资则完全不同，主张资产应集中于少数几个领域，或者仅配置于一处。倘若投资者真正掌握该行业，能够洞察其长远的经营规律，便能够发掘出五到十家具备持久竞争力的公司。如此一来，惯常的多元化配置理念便失去其价值。投资风险的大小，通常取决于其中牵涉因素的复杂程度。一个组合越是零散，由于牵涉到更多因素，从道理上讲或许反而会提升风险程度。价值投资者也难以明白：为何有投资者不把资金配置在他最为熟悉的第一个企业上，却选择投向第二十个企业。一个投资者最精通的业务，往往代表着最低的风险，并且具备最高的盈利空间。此外，这种聚焦投入的方法能让参与者在交易前更深入地认识该事项，并且能确保对标的资产的经济属性有足够把握，从而获得内心的确信，这一点至关重要，因为此时能力边界的概念会变得非常关键，根据价值投资理论，优质的企业能够有效抵御竞争压力集中在好生意上长期投资，反而可以有效对抗过度分散的风险。
投资组合越是广泛布局，通常需要投资者留意更多因素，这对投资者的理解范围往往带来更大考验，风险也会显著增加。华尔街始终在寻求变动。对价值投资而言，变动往往象征威胁，而非机会。而且，变动过多很可能使一个行业的竞争优势更容易被未知因素瓦解。这些转变或会催生更激烈的角逐，或会引致更广泛的替代效应，偶尔还会造成根本性的瓦解。这种情况将使投资者更难把握未来的经济走向。巴菲特主张若真正洞悉企业本质，将重心放在3-5个核心构想上反而更为稳妥，而非增加风险。风险多源于投资者未意识到的隐患，特别是那些投资者自认了解却实不知晓的潜在问题。若对某项交易的内在经济属性缺乏认知，不清楚其自由现金流的波动情况，即便将折现率从7%上调至9%，意味着以更低价格买入，这样的操作也无法构建安全垫。
四、结论：
1972年，美国国际象棋顶尖棋手费希尔同苏联国际象棋顶尖棋手斯帕斯基进行了一场备受全球关注的对决。人们当时设想，若让人类思维最强者和机器智能最强者进行一场国际象棋较量，究竟谁会取得最终胜利？彼时计算机每秒钟能完成数十万次运算（如今计算机的计算性能更为强大）。巴菲特先生留意到相关报道，并且发表看法：科学研究表明，人的大脑在未经深思熟虑时，与计算机相比，其能力被排除的可能性高达99.99%。从计算速度和涵盖范围来看，人类大脑远远不及计算机。不过，人脑具备一种可称作分类或筛选的技能。人的大脑在众多选择面前，能够快速筛除多数选项，然后从中识别出几个关键的成功契机。
价值投资借助四个筛选标准，能够快速剔除大量投资标的，使思维集中于少数优质标的的研判。相比之下，华尔街部分学说容易让参与者难以洞察商业的内在价值。不仅如此，在这些学说的影响下，人们往往过分关注短期市场焦点，沉迷于无意义乃至具有误导性的信息洪流，最终导致认知能力下降。价值投资者的做法有所不同,他们能够集中精力辨析少数优质投资标的里那些关键且易于把握的要素,从而有效管理相关风险。虽然每位投资者都难免会出错。但是,当投资者将注意力放在数量不多且容易掌握的投资案例上时,其核心往往依托于3到5个真正有价值的投资思路。一个完全掌握所有信息并且努力钻研的投资者，能够相当精确地评估一项交易可能存在的风险。价值投资的目标是在少数几个优质想法上展现才智，而不是寄望于在许多需要好想法的生意中显得聪明。少而精胜过多而杂，精简才是王道。
价值投资基本上主张，倘若一项交易的潜在风险无法得到充分评估和审视，就难以准确衡量其投资回报与风险之间的平衡，也无法洞察该交易的根本性价值所在。由于对风险看法的界定、执行以及思想层面存在诸多分歧，华尔街的选股专家和注重企业价值的投资者在面临优质资产被市场低估时，会运用截然不同的分析角度和处置方法，风险虽然难以量化，不过特定条件下仍能比较精确地把握。价值投资决策者掌握一套方法，或称五项原则，或叫四重标准，意图筛选出极少数优质标的。这样操作，往往能够持续跑赢大盘。
深入研究巴菲特写给股东的诸多信件后，我们了解到风险评估常与几率关联紧密，市场状况充满变数。投资时，参与者不仅要有对风险和回报的清晰认识，还需运用概率观念来应对不断变化的环境。而且，投资的关键在于恰当的时机下大注，失误时则要控制好仓位。风险评估常常涉及可能性分析。价值投资为何追求交易时占据胜率，而非处于劣势地位（对博彩行为反感）？倘若历史价格变异性指标Beta无法有效衡量风险，那么基于高斯曲线的常规分布理论，或是一个或数个西格玛界限，又为何同样不适用呢？到时候这篇文章会简要说明几个和风险评估紧密关联的几率问题，打算写成关于鸭兔错觉与概率那篇文章，来让读者们欣赏。
