7月27日，华尔街交易员的屏幕上亮起了一盏红灯。
英伟达，其五年期信用违约互换, 也就是CDS价差, 在单一日内, 急剧飙升了14个基点, 进而达到了82个基点, 而这一数据, 乃是该合约自从2025年11月开始挂牌实施交易以来, 出现的最大单一日内涨幅。就在同一日子, 英伟达的股价, 大幅下跌了5%, 其市值更是蒸发掉大约2500亿美元。于此同时, 苹果公司趁机实现反超, 依靠4.95万亿美元的市值, 重新夺回了全球第一的宝座。
触发这轮抛售行为的, 正是英伟达自身所宣布的一则“好消息”, 此消息内容为, 他们正在思量为OpenAI给予高达2500亿美元的融资担保这项事宜。而这笔担保会对OpenAI起到助力作用, 帮助其租赁软银集团于俄亥俄州南部所开发出来的10吉瓦巨型数据中心园区。该园区项目的总体投资预估会超过5000亿美元。
要说市场, 并非不喜好AI, 市场所问的是一个更为根本的问题, 那就是, 一家售卖芯片的公司, 究竟缘何要动用自己的信用, 来为客户担保购买自家的芯片呢?
2500亿担保：从股权到信用的路径转换
先来看看这笔交易到底是怎么回事。
据《华尔街日报》报道, 报道时间为7月26日, 英伟达正在与OpenAI进行谈判, 谈判内容是计划为其提供约2500亿美元的融资担保, 该担保的用途是覆盖数据中心租赁费用以及建设所需的债务融资, 不过不包括数据中心内部使用的英伟达芯片。除此之外, 英伟达还在单独展开讨论, 讨论的是为OpenAI采购芯片提供高达3500亿美元的融资。
由软银旗下能源子公司SB Energy开发的该园区, 处于俄亥俄州皮克顿, 其规划装机为10吉瓦, 这一电量足够800万户美国家庭使用。OpenAI当下是一家未盈利的私营公司, 它并不具备投资级信用评级。因有英伟达的背书, 债权人才会愿意以更优惠的条件给这个项目放贷。
此前, 市场当中曾经传出过这样的消息, 即英伟达考虑进行1000亿美元的直接投资, 投资对象为OpenAI, 然而, 因为OpenAI推进上市的进程从而被搁置了。如今, 2500亿美元担保计划浮现于水面, 这表明英伟达并没有缩减对于OpenAI的资金支持, 而是完全地改变了路径, 具体来说, 就是从直接的股权注资转变为项目融资担保。这种模式, 是以较低的资本占用去撬动庞大的基建项目, 与此同时, 通过深度绑定来确保OpenAI未来的算力采购订单能够持续地流向英伟达。
“循环融资”：一个让市场不安的闭环
市场担心的不是规模，而是结构。
把这个闭环拆开来看：
英伟达给OpenAI提供了2500亿美元的融资担保, 这是第一层情况；OpenAI本身没有信用评级, 因为有英伟达在背后承担风险, 所以债权人基于此才愿意借给它钱, 这是第二层情况。
第二层：这个项目由软银开发，建在俄亥俄州。
第三层, 英伟达在单独和OpenAI商讨芯片采购融资, 金额高达3500亿美元。还加上2500亿担保, 英伟达针对这一单一客户的敞口, 有可能达到6000亿美元。英伟达自身年营收约为1200亿美元, 是最近四个季度的数据。
经历一转悠, 钱所走过的路线呈现下述模样：英伟达予以担保, 而后软银着手构建数据中心, 紧接着OpenAI租赁算力, 随后OpenAI运用英伟达所担保的资金去购置英伟达的芯片, 接着英伟达确认收入以及订单。然后, 再去为多达更多的项目进行担保。
市场之所称的“循环融资”（Circular Financing）, 此乃这种闭环, 这便是。
曾因做空次贷而成名的Michael Burry, 在X上仅仅写了这样一句话, “转啊转啊转。英伟达要给GPT花在英伟达芯片上的2000亿美元做担保。”知名做空者Jim Chanos则表现得更为直接, “我们已经到了这个周期的阶段——英伟达必须为它卖给数据中心的芯片提供三分之二成本的融资担保！Lol, 行吧。”。
法兴银行美国股票、策略主管Manish Kabra表述得更为专业, 其称: “对于超大规模算力企业而言, 当下需关注的是CDS, 而非EPS（每股收益）”, 翻译过来即为: AI的叙事正从收入增速转变至信用风险。
信用市场的警报
CDS的飙升不是孤例。
按照ICE Data Services的那组数据来看，英伟达五年期的信用违约互换, 在交易当中有那么一阵子提高了大概14点基本的数值, 最高的时候涨到了每年大概可达到82个基点, 这个意思就是说, 想要给价值1000万美元的英伟达债务去购买相应的、为期五年的违约保护, 那么每年就得支付差不多82000美元。
这场信贷市场的动荡, 不只是英伟达独自遭受如此情况。依据LSEG数据显示, 甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通等公司的CDS价格, 在最近日子里都攀升到既往的历史最高值。当中, 甲骨文五年期CDS在周一公布的数值是215个基点, 这显著高于年初所呈现的144个基点。甲骨文上个月宣称在未来一年会投进700亿美元用以数据中心的建设工作, 紧接着就被标普全球降低了评级。
有一个值得予以关注的对比呈现出来了, 那就是: 英伟达的CDS在单日之际出现了飙升的情况, 幅度达到了14个基点, 然而在同一时期的时候, 台积电的CDS仅仅是出现了微涨的态势, 涨幅为0.02%, 并且ASML方面甚至还呈现出小幅小幅CD小幅收窄的状况。英伟达在这一轮信用震动的情形里成为了唯一的“孤岛”。市场所进行惩罚的并非是整个半导体行业这件事, 乃是那个把自身信用以及客户采购捆绑在一起的商业模式。
市值王座易主：谨慎成了美德
英伟达的下跌让苹果时隔15个月重新登顶。
在7月27日收盘过后, 苹果的市值达到了4, 95万亿美元, 而英伟达的市值则下降到了4, 77万亿美元, 苹果是自2025年4月起, 首次再次回到全球市值第一的位置。
这场逆转在今年以来的股价走势中是得到相应预示的, 其中英伟达股价仅仅上涨了4%, 然而苹果却已经累计上涨了24%。
具备讽刺意味的是, 苹果在过往若干年里, 正是基于人工智能投入欠缺, 从而遭受诸多批评。现今, 这样的一种“保守”态势, 却恰恰转变成了优势之所在。Freedom Capital Markets这位首席市场策略师Jay Woods表明, 本来是由于未曾在人工智能方面投入更多资金, 进而受批评, 然而, 他们凭借此点, 避开了一些资本支出呈现出的陷阱。
苹果有着倾向于借助租用算力来满足AI需求的情况, 而不是进行大规模的自建计算基础设施, Alphabet在上周提高资本支出预期之后股价承受压力, 特斯拉因为扩大机器人出租车以及机器人业务投入, 在今年已经下跌了大约30%, 当市场开始对资本开支的回报率产生担忧的时候, 谨慎反倒成为了美德。
全球恐慌的传导
恐慌没有停留在美股。
7月28日, 韩国KOSPI指数出现暴跌这种情况, 暴跌幅度达到了10.84%之多, 收盘之时处于6023.66点这个点位, 可以看到在盘中时期曾经一度的情况是跌破了6000点的关口。此次跌幅, 在KOSPI历史上, 按照百分比来计算, 属于第二大单日跌幅, 仅仅只是仅次于6月23日当时有着的8.7%的跌幅情况。在开盘仅仅只有6分钟的时候就诱发了临时停牌机制, 在盘中的阶段也触发了熔断。
SK海力士跌幅超过14%, 三星电子跌幅超过13%, 这两只股票加起来的市值占据KOSPI超过一半的份额。外资在当日的净卖出金额约为3.7万亿韩元。韩国创业板指数KOSDAQ也出现了7.72%的下跌。
日经225指数于同日出现下跌, 幅度接近百分之四。费城半导体指数下降成为五月以来的最低水平。“科技七巨头”当中的半导体股票呈现出集体大幅下跌的状况。
一场引发出自“循环融资”担忧的信用重定价, 正在开始, 它从债市蔓延开来, 接着又蔓延到股市, 随后从美国开始蔓延, 进而蔓延到全球。
回到原点
Michael Burry讲, “我们转了一圈又回到了起始的地方”, 所指的是21世纪初期的电信泡沫。
当年, 电信公司彼此间存在互相购买对方带宽以及服务的情况, 通过用虚增的收入去支撑虚高的估值这般做法, 最终在泡沫破灭之际, 留下了满目疮痍犹如一地纷飞鸡毛之景象。现今, AI基础设施投资有着由真实需求所提供的支撑, 其支撑来源于据多家云厂商财报所统计出的结果表明, 超大规模云服务商, 其在手合同余额总和大约为1.45万亿之美元, 然而融资结构具备的相似性此状况仍是不免仍会让市场存有不安情绪。
英伟达正借助金融手段, 应对硬件产能, 突破能源获取的多重壁垒, 以此确立其在下一代AI基建里的绝对主导地位。在过去16个月当中, 英伟达有累计约900亿美元的生态投资, 这些投资覆盖逾145家AI产业链公司, 这是据英伟达2026年投资者日所披露的情况。然而, 这种主导地位是有代价的, 代价就是把自身的信用与客户的资产负债表捆绑在了一起。
这场抛售真正尖锐的地方, 并非在于“AI是否存在需求”, 它是有需求的。问题出在另外一层: 当英伟达身为芯片供应商 , 同时又是股权投资方以及债务担保人的时候 , AI投资的每一元钱都在同一个闭环当中打转。信用市场替所有人问了一个极为朴素的问题: 要是OpenAI研发不出能够还钱的产品 , 那么谁来接过这个担子呢?
法国兴业银行分析师所说的那句“当下需关注信用违约互换, 而非每股收益”, 经翻译后意思是: 人工智能的叙事正由收入增长速度转变为信用风险。自此刻起始，主角并非算力，而是账本。
