证券分析师基本功揭秘：如何撰写深度研究报告？

怪盗团团长按：本文作者元芳是我的一位 former colleague 和好友，他目前担任某券商传媒互联网首席分析师，在培训新人方面投入了很多精力，这是他分享的第三堂课。

根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人要求总是过多，恨不得年轻人入职后马上发挥巨大作用，其训练又很少，几乎没有成熟的培养体系。实际上，中国职场处处如此，工作几年后，只能靠自己领悟，尚未形成工作框架的人有很多。

我坚信，在投资研究期间所形成的方法论，以及在投资研究期间所形成的分析能力，能够广泛地应用于各种各样的行业研究，也能够广泛地应用于各种各样的战略研究。

分析师最重要的工作之一是撰写深度研究报告，对于深度报告，我们需要先回答几个重要的问题。

第一，什么是好报告？

这是个相对主观的问题，它取决于你的观众，要是你报告的深度远超观众的认知和理解，或者远低于观众的认知和理解，都可能得不到很好的反馈和效果。实际上，好的报告是“解决市场的疑问”，这非常简单，然而也并不简单。

股价展现出市场预期（当然，许多股票实际上并无预期，无预期亦是一种预期），证券分析师的工作实则是为公司定价，而这些公司的涨跌常常取决于几个关键问题。这些给市场定价带来困扰的问题必定存在困难，故而需要精准把握产业发展、具备严谨逻辑、采用有创造力的方法、拥有详实的数据与案例以及可能的超额信息。

第二，对于初学者，如何撰写深度研究报告？

这正是本章的重点内容，后文将详细论述，在此暂不作答。

第三，如何写出好的研究报告？

答案很简单：多想、多写、多被“锤”。

要把自己带入“买方”角色，思考自己是否会购买这家公司的股票，考虑影响购买的核心因素是什么，还要思考用什么方式解决这个问题，时刻秉持“证伪”思想，因为资本市场往往是乐观的，若不能被“证伪”则很容易被短期接受。

写报告是熟能生巧的事，许多行业逻辑有共性，行业框架互通，产业链相互印证，就连文笔和用词的准确程度及其背后含义都需长期训练，所以我建议刚入行的分析师，前两年写报告要非常认真、勤奋。

除了自己给自己找毛病外，“锤”还需要别人给自己挑问题和毛病，在问题数量有限的情况下，越早挑出问题，报告的质量就会越高，这就是所谓的“久病成良医” 。

第一部分：感性认识和数据、信息的整理归类

认识发展必然要经历从感性到理性的过程。接下来，我们介绍怎样能够“快速”地形成对某家公司的感性认识：

1.公司历史、创始人经历以及公开发言：

公司的发展顺应了行业发展，是创始团队战略和意志的体现，通过书籍（如《腾讯传》）、纪录片（如阿里的《造梦者》）以及其他方式去了解公司是必要的，我们还能从公司发展的历史窥探该公司所拥有的核心竞争力。

美团秉持“没有边界/居安思危”理念，迅速从无壁垒的团购行业进军到壁垒森严的外卖业务领域；美团凭借“精打细算”策略，在千团大战中崭露头角，在百度、饿了么的夹击下成为王者；美团依靠“执行力和运营能力”，打造出“中供铁军”式的线下地推模式。

必须承认，多数公司的发展是源于创始人的战略抉择，如此一来，创始团队的经历与想法就极为关键。举例来说，多次创业“受挫”的王兴，会挑选与强势、集权的阿里合作，还是选择包容性更强的腾讯，答案不言而喻。

又如，2019年B站陈睿在内部发言时称，公司风格将从战略防御转变为战略进攻，会更专注于用户增长以及收入增长，还提出了“1亿DAU、200亿收入和100亿美元市值”的发展目标，这对过去几年B站的发展策略起到了决定性作用。

2.招股说明书和定期报告：

招股书是最官方、最可靠的学习材料，我们能从中发现公司商业模式，定期报告也是最官方、最可靠的学习材料，我们能从中发现公司核心竞争力、行业和公司天花板以及经营和财务数据等。此前我们已有专门章节论述，在此毋庸赘述。

3.其他券商和咨询报告：

必须承认，因卖方日益内卷且以服务为导向，资深分析师很难有时间专注撰写深度报告，行业整体报告质量正以肉眼可见的速度下降，所以这部分价值性在降低，然而我们仍需去寻找优秀的友商报告并加以学习分析。

首先是报告的框架与逻辑，报告有着怎样的布局方式，每个部分又是怎样进行论证的，例如我们自身在分析社区类应用时会采用“用户增长 - 产品算法 - 内容生态 - 商业化”这样的行文框架。

其次是关于某一个问题的论证方法与过程。例如论证娱乐行业是否存在口红效应时，我们能够选取游戏、电影行业的市场规模以及GDP来进行回归分析，多去查看其他报告，这有助于形成一些解决问题的范式。

最后是关于数据的使用。在其他券商的报告里，是否存在一些你未曾注意到的、有价值的数据呢？若有，可以进一步去寻找这些数据的原始来源，然后将其运用到自己的报告当中。

在看过这些参考资料后，我们就可以着手准备撰写报告了。

第二部分：提出公司基本面以及（你认为）当下市场感兴趣的问题

首先我们要理解公司的基本面，它通常涵盖四个方面，一是行业天花板，二是行业竞争格局，三是商业模式，四是护城河。

1.行业天花板：

行业的市场空间有多大，要找到市场空间的“锚”，不能过度使用咨询报告中的预测，“锚”可以是跨国比较，也可以是量价估计，比如美团的业务：

餐饮外卖方面，中日一二线城市在经济发展上有一定相似性，在人口密度方面也有一定相似性，并且在饮食习惯上同样具有一定相似性。日本在非疫情影响下外卖渗透率约为22%，在疫情影响下的2020年该渗透率达到28%，这些数据可以作为国内的参考。

酒店业务方面，酒店的交易金额由酒店间夜数乘以单间夜价格得出。2021年美团酒店间夜数已达到4.77亿。受到疫情以及行业天花板的影响，比如携程、同程等所占份额的影响。单间夜价格在200元左右。这主要是由于酒店结构的原因，目前高端酒店占比仍然较低，为16.5% 。

此外，美团存在到店业务，还有包含买菜、闪购、社区电商的近场零售业务，鉴于篇幅受限，在这里就不进行展开分析了。

2.行业竞争格局：

商业模式在很大程度上决定了竞争格局的终局，护城河同样在很大程度上决定了竞争格局的终局，不过这并不是绝对的，优秀的公司能够突破限制。

第一种格局呈现出“一家独大”的态势，就像微信、以太坊这类。其具有典型的直接网络效应，每一个用户都能带来相当的边际效用，并且这种作用不会随着体量的增加而明显衰减。

第二种格局为“寡头垄断”，像电商、短视频这类便是例子。其具有典型的双边网络效应，供给增多会使需求方效用得到提升，需求方增加会让供给方效用得以提升，不过存在着两个临界点：

过了初始临界点，规模效应便展现出来，比如说对于短视频平台而言，其用户的留存率开始趋于稳定，DAU/MAU指标也开始稳定，低于初始临界点的竞争对手难以对寡头构成威胁。

过了“规模”临界点后，每个用户增加的效用十分有限，竞争对手的体量差难以形成真正的竞争鸿沟，这一点可参考拼多多的崛起情况。无论是政策方面，还是上下游的制约，都不支持其进一步演变成为“一家独大”的格局。

第三种格局是“分散”，零售业态是其中一部分，服务业态也是，一些中游产业同样如此。消费者定位决定了线下零售业态是分散的，服务半径也决定了线下零售业态是分散的。

3.商业模式：

详见我们此前发表的《如何拆解招股书和定期报告》，主要涵盖以下内容：

产品和服务，定价标准是什么、固定成本和可变成本的比重等；

上游供应商，集中度和护城河如何；

下游客户，集中度和护城河如何等。

4.护城河：

详见我们此前发表的《如何拆解招股书和定期报告》。巴菲特所定义的护城河主要涵盖这些方面：无形资产，转换成本，网络效应，成本优势，规模优势。

护城河的深浅直接决定未来竞争格局的走向，也直接决定利润率水平的走向，对于没有强护城河但盈利能力很强的行业，未来必定会有大量企业涌入，这会使得竞争格局持续恶化，也会使得利润率水平持续恶化，最终达到均衡状态。

其次我们要判断当下市场感兴趣的问题，这是根据不同时期的具体情况采取合适做法的问题，是对股价起到核心制约作用的问题。这类问题难以进行分类，并且会随着时间的推移而发生变化，我们列举一些例子。

1.政策和互联网行业：

近一年多的时间里，制约互联网公司股价和估值的最关键指标是政策，反垄断以及中概股退市风险，这些进一步影响外资走向，相比之下，基本面的影响不再是主要矛盾，这一年多来，互联网公司的震荡主要源于对政策的揣测，绝大部分分析师难以做到“我上面有人”，我们只能把短期问题长期化看待。

为什么要对互联网实施监管呢？技术以及商业发展速度比政策快，这是正常现象。到了某个特定节点，效率的边际改善不如公平显著，所以需要进行管理。监管是否就意味着否定与打压呢？并非如此，互联网依旧是中国极为先进的生产力之一。而且在稳增长、稳就业、稳民生的背景下，互联网仍旧具备不可替代的作用。是否能够毫无顾忌地全力投入呢？没有催化剂的价值投资，很有可能死在黎明前。

所以我们要清楚，市场需要何种信号，这与如何表述无关，更为关键的是如何行动。

2.商品价格和股价：

这是一大类别的问题，要判断商品价格，还要基于对商品价格的判断来预测相关上市公司股价表现。比如说，笔者从去年四季度起重新开展农业研究，针对猪做了一系列相关研究。主要原因是行业数据拟合情况较好，能够作为培训内容的案例。另外，今年确实存在机会。

当时，笔者面临两个问题，一个是猪肉价格的走势，另一个是股价是如何决定的。

猪肉价格有其走势规律，呈现四年一轮的周期，当下我们正处于新周期的起点，然而产能去化的速度相对比较缓慢。从季节性角度来看，在7 - 8月期间，猪肉价格近10年的上涨概率超过80%，并且月均涨幅超过5%。因此，我在一季度时就作出判断，认为下半年猪价肯定能够上涨至20元/KG以上。

股价走势方面，我们进行了一个很有意思的回归，不同养殖企业单头猪市值与猪肉价格呈现出较高的正相关水平。由此我们得出，某个公司的股价与出栏量、猪价有关，和成本关系不大。近年来粮价一直处于高位横盘状态，挤压了猪企盈利，市场担心盈利减弱会对股价产生影响，而我们从数据层面消除了这种顾虑。

第三部分：攥写报告提纲（一二级标题和中心思想）

把公司基本面融入你的报告内容，把当下市场感兴趣的问题也融入你的报告内容，进而形成一个具有逻辑的标题结构，形成一个具有框架的标题结构。我们对报告提纲提出一系列要求，这些要求可供参考。

1.简单清晰的表明观点：

优秀的分析师应具备化繁为简的能力，同样也应具备化简为繁的能力，任何一份报告的内容都应能在3分钟、15分钟、30分钟或1个小时讲完，这能让读者直接从标题看出文章的观点和逻辑，是非常高效的交流方式，标题应是本段落观点和内容的高度概括，标题不应是名词的堆叠，而应是动词的直抒胸臆。

2.金字塔原理：

参考麦肯锡的经典培训材料《金字塔原理》。

首先，需对思想与概念进行分组，进而找出各组之间的内在联系。分组最好分成大概3个左右层级，举例来说，家庭食品涵盖蔬菜水果与副食，蔬菜水果包含水果、蔬菜，副食包含禽类和奶类。

其次，纵向结构是主题和子主题之间的纵向关系，它以“问题”作为链接。要提出问题，还要直接回答所提的问题，这些回答必须属于同一范畴（理由）。比如，为什么看好美团的外卖业务？市场空间大、盈利能力强以及具有很强的外部性，这三个概念处于一个层级。市场空间大，我们可以拆分来看，相比于美国如何，相比于日本又如何。盈利能力强，当前状况怎样，未来的上限有多高。关于外部性，我们能够拆分出导流作用显著、线下配送体系可为实物零售赋能等。

再次，横向结构指的是子主题之间的横向关系，它包括演绎逻辑和归纳逻辑。演绎逻辑呈现出递进的关系，一般包含三个步骤，分别是大前提、小前提、因此。举例来说，所有人都会死，苏格拉底是一个人，所以苏格拉底会死。归纳逻辑是并列的关系，通常呈现为“主语相同，谓语相同范畴”或者“谓语相同，主语相同范畴”。法国的坦克抵达了波兰，德国的坦克抵达了波兰，俄国的坦克抵达了波兰，从这三个共同点能够推断出波兰会受到坦克入侵。

3.内容之间不要相互矛盾：

比如行业部分的内容是看好游戏下半年，精品化研发企业崛起。但实际上，这篇报告写的是买量公司，这就会导致行业趋势和公司属性相矛盾。(怪盗团团长按：文不对题，标题和内容互相打架，这是A股分析师的老毛病，尤其多见于不学无术的传媒行业。)

4.不要有过多无用的内容：

我们的着眼点应当更小，如此方能更深入，并非所有游戏公司报告都需写游戏市场规模与用户数，并非所有版权都要套用知识产权政策，伴随写作深度提升，尽量削减那些众人皆知的科普内容。

5.工整美观：

标题应尽可能保持对仗，其长度也应尽可能统一。（怪盗团团长按：国内券商在研究产品方面存在缺陷，在质量控制方面也一直存在缺陷。许多海外投行拥有专门的编辑人员，许多海外投行拥有平面设计人员，甚至有海外投行雇佣漫画家来绘制题图，然而国内却做不到这一点。这是一种遗憾，并且很难在短期内得到解决。）

第四部分：整理数据和底稿即证明每个子主题

实际上是在底稿里借助数据处理，来解决第二部分有关公司基本面以及市场感兴趣的问题，在这部分我们不会撰写具体文字内容，如此会更高效，还能保持思考的连贯性。我们列举一个国内字体市场空间测算的例子，这只是我们某篇公司深度报告中行业部分的一节。该行业测算的难点在于国内缺乏可靠的第三方咨询数据。我们分别采用“自上而下”和“自下而上”的方式来进行测算。

1.自上而下：

估算国内市场空间要依据海外字体版权占广告市场的比重。我们需要知晓海外字体版权市场空间，The Expresswire估计2021年其市场规模为9.4亿美元，还要知道全球广告市场规模，Magna估计2021年约为7100亿美元，以及中国广告市场规模，Magna估计2021年约为980亿美元。从而得到国内字体版权市场约1.3亿美元。