从6月高点开始, 费城半导体指数出现了超过20%的回撤, 英伟达有着暴跌情况, AMD也呈现暴跌态势, 博通同样是暴跌, 市场此时正在询问同一个问题: AI芯片的盛宴结束了吗?
美股主要指数及相关科技板块指数下跌数据统计
这事还没抵达终点。往后怎样发展, 那得看这两个关键变量会不会同时达成, 这两个变量分别是: AI资本开支是否具备持续性, 以及头部芯片公司盈利兑现的能力。这两个变量呈现不同的组合状况, 所指向的可是全然不一样的结果。
走向一：景气延续，回调只是中场休息
由下周起始, 微软、谷歌、亚马逊、Meta会陆续公布财报, 其中AI资本开支指引会持续上调, 并且云业务收入增速要符合预期或者超过预期, 这是触发条件。
倘若这一条件得以成立, 那么本轮下跌的性质便清晰明了了, 其并非基本面的拐点, 而是在前期三个月指数实现翻倍之后, 由于拥挤交易而促使集中去杠杆所引发的技术性回调。
摩根士丹利当下给出的判断恰好是这个方位, 2026年到2028年期间, 全球AI算力基建处在三年的超级上行周期之中, 资本开支从数千亿的级别向上修正成为万亿的体量, 算力四年能够翻四倍。英伟达在2027财年的第一财季营收为816亿美元, 净利率超过70%, Blackwell和Vera Rubin平台合计在手的订单将近1万亿美元。
摩根士丹利对2025-2028年全球科技厂商资本开支的预测
用来进行追踪的信号: 去瞧瞧7月份22日那天Alphabet财报当中, 资本开支是不是还会持续超出预期；与此同时还要留意CEO们对于“AI投资回报率”给出的表述, 要是不再单单只是模糊的类似“长期看好”这种说法, 而是给出了明确具体的收入或者利润贡献方面的数字, 那朝向一的概率便会明显显著上升。
走向二：资本开支踩刹车，估值开始还债
触发的情况是这样的条件, 存在多家云厂商的财报, 其中资本开支指引没有达到预期, 或者自由现金流恶化的程度, 超过了市场所达成的共识。
这种担忧不是毫无根据的, 高盛TMT交易团队表明, 超大规模云厂商的AI资本开支已经超过了自身经营现金流的覆盖能力, BCA Research进行了测算, 要是头部云厂商在2030年持有大约2.5万亿美元AI资产, 按照20%的折旧率来计算, 年折旧费用将会超过这些厂商在2025年的合计总盈利。
一旦资本开支出现收缩的情况, 英伟达等上游芯片的龙头所面临的需求将会直接出现滑坡的状况。目前, Bold Wealth Partners等各类机构持有这样的观点, 即当前的估值已经把所有最为乐观的情景都纳入计算范围之内, 一旦财报的表现达不到预期, 就极有可能出现戴维斯双杀的局面。
有着能够被追踪特性的信号: 去观察各个云厂商财报里面“自由现金流”以及“资本开支与经营现金流之比”的比例。假设有某一家厂商清晰明确地表示“定会更加谨慎慎重审视评估AI投资活动开展的速度节奏”, 那么这便是朝着走向二转变的关键信号。
走向三：结构性分化，资金从“卖铲人”切换到“淘金者”
这是当下正在出现的逻辑, 也是可能性最高的情景, 苹果在近14个交易日里涨幅超过21%, 在盘中的时候一度超过英伟达重新回到全球市值第一的位置, 这一情况表明资金并非是撤离人工智能领域, 而是从具备高估值、高弹性特点的硬件环节, 转向现金流更为稳定, 商业化变现路径更为清晰的平台以及应用端。
纵然是在芯片的内部之中, 分化这种情况也是正在发生着: 存储芯片当中处于HBM等高度紧缺环节的龙头企业展现出了更为强大的抗跌性能, 然而GPU这个板块的跌幅却更加的深。瑞银作出判断, AI硬件产业链核心环节的产能紧缺状况还没有得到缓解, 结构性的供应紧缺预计最少会一直持续到2028年年中。
能够被追踪的信号是, 要是苹果这类消费科技领域的龙头一直在半导体指数之上持续领跑, 并且在AI产业链里光模块、电源管理等细分部分始终保持强劲态势, 那就意味着资金并非是全面撤离, 而是在进行那种“精挑细选”的仓位调整, 这对于整个AI板块来讲, 可比全面崩溃要健康得多。
我的判断
走向三（也就是结构性分化）这种情形的概率乃是最高的, 大概会在50%以上, 这是为什么呢? 因为市场已然行进在这条道路上, 而苹果其处于上涨态势, 彼时英伟达正好是处于回调, 这两类情况的同时出现, 无疑就是最为直接有力的证据。走向一（亦为景气延续）的概率大概保持在30%左右, 它是依据下周财报季里面呈现出的具体数字情况, 最终产生相应结果的。
走向二（资本开支踩刹车）的可能性是最低的, 大概为20%, 鉴于当下头部云厂商的资产负债率通常保持在40%左右 , 这一数据远远低于2000年科网泡沫时期230%的高负债水准 , 所以并不具备全行业系统性透支的根基。
可是, 这属于一种有条件施加规定的判断情形, 并非那种充满确定性的预测表现。下周即将来临的财报季, 那可是首个能够起到验证核实作用的关键要点之处, 具体而言就是——假设云厂商所给出的资本开支指引导向以及AI实现变现的叙述情节这两者能够一并成立的话, 朝着走向一的方向以及朝着走向三的方向便能够同时并行推进；要是这两者全都未能达成期望, 走向二将会加快速度来到跟前。
