7月11日, 摩根士丹利于加州举办了一场英伟达非交易路演, 也就是NDR, CEO黄仁勋、CFO Colette Kress以及IR负责人Toshiya Hari全员都出席了。这并非是一场平常的投资者交流, 在英伟达市值快要接近5万亿美元、季度营收正快要抵达1000亿美元关口的时候, 核心管理层集体现身于一场闭门路演, 其本身就是一种信号。
市场需要被说服的东西，正在发生变化。
一、从“叙事定价”到“验证定价”
英伟达股价在过去两年出现上涨, 此上涨是由宏大叙事所驱动, 该叙事为AI会对所有事物进行重塑, 并且算力需求不存在天花板, 市场对于这个叙事甘愿支付溢价, 几乎完全不考虑价格。
但是, 到了2026年的年中, 环境已然不一样了。而且呢, 英伟达在7月9日的收盘价是202.78美元, 与历史高点相比较, 已经存在着颇为可观的距离了。还有, 市场在近期密集地涌现出了四重质疑, 分别是: Rubin Ultra是不是会延期, 自研ASIC是不是在侵蚀份额, 增长是不是到达顶峰了, 客户结构是不是太过单一了。
这些提出质疑的情况所共有的特性是什么, 它们全部都正对同一个问题展开追问, 即当股票价格已然涵盖差不多所有积极乐观可期待的情况之后, 还有什么能够超出预期?
这恰恰是“叙事定价”朝着“验证定价”进行切换的典型特性, 市场不再满足于“AI很好”这种定性判定, 反而要求具备定量的、能够被验证的证据, 诸如产品时间表、客户份额变动、新增长曲线的具体规模。
黄仁勋的路演，本质上是在回应这个切换。
二、三个关键回应，击碎了什么
第一, Rubin Ultra并未出现延期情况。市场之前流传下一代旗舰架构将会推迟到2028年才交付。黄仁勋在现场直接进行了否认, 明确确认明年会按照计划完成出货。摩根士丹利分析师Joseph Moore进一步作出披露, Rubin配套系统的Kyber机架确实处于调整状态, 不过这是为了支持更大规模超算集群的优化, 800V高压供电以及机架间光互连等核心技术均按照计划向前推进。
这个回应的意义不是在于单单的“没有延期”, 而是就在于产品迭代节奏所具有的确定性, 对于一家依靠持续技术领先以此来维持定价权的公司而言, 任何迭代方面的断层都有可能去动摇其估值的根基, 黄仁勋把这个口子给堵上了。
第二, 并非 ASIC 在逐步侵蚀份额, 而是恰恰相反, 英伟达正在把客户赢回来。路演里最能吸引众人目光的信息源自一个未明确指出名称的“前沿 AI 实验室”, 该项目先前主要是依据定制 ASIC 来开展研发的, 英伟达在其中的参与程度极低, 然而如今英伟达的算力占比已经快要接近 50%了。市场上普遍都这样认为, 这所指向的就是 Anthropic, 也就是亚马逊 Trainium 芯片的核心合作伙伴。
该案例的冲击力体现于, 它径直反转了“ASIC替代GPU”的单向叙事, 客户最终所比较的并非单颗芯片之价格, 而是每个Token的综合成本, 英伟达依靠完整软硬件栈, 在诸多场景下依旧具备更低的单Token成本, Moore还表明, 2024年至2026年, 英伟达于全球AI算力市场的整体份额实际上呈上升态势。
首先, 增长引擎并非单单只有一个, 而是存在三条。其次, 针对那种“过度于依赖头部云厂商”的担忧, 英伟达对三大增长赛道进行了拆解:
当下, 有一个名为AI实验室的存在, 它在现阶段为整体需求贡献了大概20%的份额。而Anthropic这类原本倾向于ASIC的客户, 此刻正在不断增加GPU的采购量。
微软、Meta、亚马逊、谷歌为云厂商, 传统超大规模的那种, 它们合计贡献了约半数营收。然而, 这类客户的扩张受到电力、土地以及机房建设周期的制约, 其增长是存在天花板的。英伟达是在将收入从GPU延伸到Vera CPU和网络设备, 在本财年, CPU业务目标是200亿美元, 其中差不多半数来自独立CPU机架。
主权AI, 新兴AI云以及工业企业, 此为由增速最快的板块所构成。各个国家鉴于数据安全以及产业自主需求从而开展本土算力基建建设, 这类客户对于英伟达的全栈解决方案更为偏好, 并且受到ASIC冲击较为微弱。
三条线同时开启, 客户构成由“少数巨头”朝着多元化转化, 这是英伟达用以力图证实“增长并未触顶”的关键依据。
三、路演背后的战略意图：拥抱价值投资者
这场路演还有一个容易被忽视的深层意图。
英伟达的市值已然快要接近5万亿美元了, 多数成长型基金的持仓已经触及到了单只个股的上限, 加仓的空间基本上几乎为零了。要想去继续支撑股价, 英伟达需要去拓宽投资者群体, 而价值型投资者是天然的目标。
摩根士丹利于报告里表明, 英伟达当下市盈增长比率即PEG仅仅为0.28, 这展现出其针对增长潜力来讲估值颇具吸引力。更为关键的是, 英伟达打算把50%或者更多的自由现金流用于股票回购以及分红, 2026财年经营现金流业已达到1030亿美元。这意味着英伟达在维持高增长之际, 也开始拥有价值股才具备的稳定现金流特征。
有一家公司, 它仍在进行高速增长, 与此同时, 它还承诺返还超过一半的自由现金流, 这样的一个组合, 对于价值投资者而言, 其吸引力是具有结构性的。
四、风险并未消失
摩根士丹利保持288美元目标价, 给出“增持”评级, 预计288美元目标价, 2026财年收入升高82%, 预计2026财年收入涨幅为82%, 2027财年增长52.4%。然而报告也指出有风险, 要是供给释放的速度超过提前预计的情况, 那么数据中心业务增长恐怕会明显变慢, 要是AI研发成本大幅降低, 有竞品推出具有颠覆性的产品, 还有云厂商加快自主研发芯片, 这些情况都有可能对英伟达的份额造成冲击。
进一步深层次的风险存在于, 当一家公司的市值已然体现了最为乐观的预期之时, 任何“符合预期”的情况都极有可能是利空。这恰恰就是英伟达当下所面临的估值方面的困境, 并非是基本面出现了问题, 而是市场的定价标准发生了变化。
五、结语
这场由黄仁勋进行的路演, 在外表层面上是针对四重质疑作出回应, 而在实际本质方面则是朝着市场再次阐释英伟达的价值根源, 具体而言, 是从被称作“AI芯片龙头”的定位转变至成为“全栈AI基础设施服务商”, 又从原本的“成长股”类型演变成“成长 +价值”的混合形态。
股价涨超4%这种市场反应, 英伟达上周五出现了, 市值重回5万亿美元上方, 这表明部分投资者接纳了这个叙事；然而真正的考验还在后续, 当季度营收当真快要接近1000亿美元之际, 市场所期望看到的并非“仍在增长”，而是“比预期增长得更多”。
在“验证定价”的时代，超预期才是唯一的货币。
